LFDE: Elke vergelijking gaat mank

November 17, 2025

Enkele gerenommeerde beleggers, onder wie Michael Burry, die faam verwierf doordat hij de subprimecrisis zag aankomen, zetten in op een terugval van de technologiesector.

Een aantal CEO's uit die sector, te beginnen bij die van OpenAI en Nvidia, deed met verrassende uitspraken enig stof opwaaien. En in de financiële pers duikt intussen steeds vaker het woord 'zeepbel' op – vooralsnog gevolgd door een vraagteken. Dat zegt Enguerrand Artaz, strategisch analist bij La Financière de l’Échiquier (LFDE).

Het ongebreidelde optimisme over de ontwikkeling van artificiële intelligentie (AI) dat de afgelopen maanden overheerste, begint ontegensprekelijk barsten te vertonen. Zorgen over een mogelijke zeepbel in het kader van een grote technologische doorbraak roepen uiteraard als vanzelf herinneringen aan de internetzeepbel op.

Sommige spelers in de markt wijzen die vergelijking steevast van de hand, stellen dat de situatie nu helemaal anders is en concluderen daaruit dat er van een zeepbel hoegenaamd geen sprake is.

De werkelijkheid is echter iets genuanceerder. Een van de meest aangehaalde argumenten is dat de waarderingen vandaag veel houdbaarder zijn dan in 2000, minder getuigen van irrationaliteit en betrekking hebben op solide en winstgevende groepen. Dat klinkt in elk geval aannemelijk.

Op Palantir na, dat tegen 130 keer de verwachte winst over 24 maanden noteert, zijn de waarderingen in de technologiesector wel hoog, maar niet zo buitensporig hoog als tijdens de internetzeepbel of de Japanse zeepbel van 1990. Ter vergelijking: Microsoft noteert vandaag tegen 30 keer de verwachte winst over een jaar, terwijl die verhouding in 1999 meer dan 60 bedroeg.

De waarderingen ogen dus lang niet zo absurd als in 2000, maar de technologiesector weegt tegenwoordig wel vele malen zwaarder dan toen. De tien grootste bedrijven uit de trojka 'technologie, media en telecommunicatie' of 'TMT' waren destijds goed voor 20% van de S&P 500. Vijfentwintig jaar later is hun gewicht nagenoeg verdubbeld (39%).

Dat gegeven kan niet los gezien worden van de bijzonder sterke concentratie van de Amerikaanse beursindices – de tien bedrijven met de grootste marktkapitalisatie vertegenwoordigen nu 42% van de S&P 500, tegen 27% in 1999 – want die top 10 bestaat nagenoeg volledig uit technologieaandelen. Als er op de markten dus al een zeepbel is, dan eerder een concentratiezeepbel dan een waarderingszeepbel.

Een ander argument dat vaak wordt aangehaald om de zeepbelhypothese te ontkrachten, is dat er weinig bedrijven naar de beurs trekken, zeker in vergelijking met de stormloop van eind de jaren 1990. Dat komt echter vooral doordat bedrijven zich vandaag anders financieren. Ten tijde van de internetzeepbel gaven de meeste de voorkeur aan een beursintroductie – en dus de aandelenmarkten – om geld op te halen. Nu verkiezen ze andere financieringsbronnen, met name schulden.

Dat uit zich in de eerste plaats in een hoger aantal obligatie-emissies. In de Verenigde Staten was in 2025 een derde van de primaire uitgiften op de markt voor investment-grade-obligaties afkomstig van de technologiesector, terwijl dat normaliter zo'n 15% is.

Daarnaast wordt ook geld opgehaald buiten de beurzen, met private kapitaalrondes of kredieten. Zo schat het private-equityplatform Forge Global dat van het totale bedrag aan privaat kapitaal dat in 2025 buiten de beurs werd opgehaald, driekwart naar negentien AI-bedrijven is gegaan.

Tot slot verstrekken bedrijven binnen het AI-ecosysteem ook financiering aan elkaar, vooral Nvidia, dat rechtstreeks heeft geïnvesteerd in verschillende van zijn klanten, zoals OpenAI, Nscale en CoreWeave, zodat die chips van … Nvidia kunnen kopen!

Die praktijk voedt de vrees dat er in de AI-sector steeds meer intersectorale kapitaalbelangen ontstaan. Er beginnen ook financiële kunstgrepen de kop op te steken, zoals de techniek waarmee Meta circa 30 miljard dollar aan schulden uit zijn balans kon halen door die onder te brengen in een door Blue Owl Capital en Pimco gefinancierd SPV.

Bij de meest pessimistische waarnemers roepen dergelijke werkwijzen herinneringen op aan de vooravond van de subprimecrisis. Deed in 2000 de zeepbel zich voor op de beurzen en in de activa van ondernemingen, dan situeert ze zich vandaag dus eerder in de passiva en op de private markten.

Als het waar is dat elke vergelijking mank gaat, geldt dat voor beide richtingen van die vergelijking. Gelet op de betere winstgevendheid van bedrijven en de overvloedige liquiditeit in het financiële stelsel, is het wellicht te kort door de bocht om de huidige waarderingen op de aandelenmarkten te vergelijken met die tijdens de internetzeepbel. Maar het is niet omdat beleggers niet totaal uitzinnig zijn en het geen beursintroducties regent, dat het zeepbelrisico volkomen afwezig is.

Bovendien moeten we ook de snelle stijging van de schuldgraad voor ogen houden, die zich ook voordoet in de – in balanstermen – kwetsbaarste segmenten van de AI-markt. Beleggers houden dus maar beter de woorden van Mark Twain in het achterhoofd: 'De geschiedenis herhaalt zich niet, maar rijmt vaak wel.'