Ronde Tafel 'High Yield Bonds' - Deel 1: De aantrekkingskracht van High Yield Bonds

May 10, 2024

Ondanks de oorlogen in Oekraïne en Gaza, corona, en een enorme inflatie is de high yield-markt veerkrachtig gebleven. Tijdens de Ronde Tafel ‘High Yield Bonds’ gingen zes experts in op de vraag wat deze asset class zo aantrekkelijk maakt.

Door Hans Amesz

Dit is deel 1 van het verslag. Deel 2 lees je hier en deel 3 lees je hier.

We kennen allemaal de definitie van high yield, maar de markt is in de afgelopen decennia heel snel gegroeid. Welke subsegmenten kunnen worden onderscheiden?

Walter Leering: ‘De definitie van high yield is breed: staatsschuld, private debt, obligaties, leningen. Je kunt het bekijken op wereldschaal of op regionale schaal, alleen ontwikkelde markten meenemen of ook emerging markets. Meestal heeft high yield betrekking op de public market, maar in de afgelopen jaren is een categorie als private credit sterk gegroeid en toegankelijker geworden voor particuliere beleggers.’

Sevinç Acar: ‘De vaardigheid en het geduld van de manager zijn belangrijk bij het opbouwen van een portefeuille van goede kwaliteit. Daarvoor heb je ook aan de public side in het high yielddeel liquiditeit nodig, tegen acceptabele spreads.’

Xavier Blaiteau: ‘Beleggers kunnen op veel verschillende manieren toegang krijgen tot de high yield-markt. Ik denk dat er een aanpak is voor elk type doelstelling, van alleen obligaties en senior leningen tot strategieën die arbitrage kunnen toepassen tussen obligaties en leningen.’

Daniel Kraft: ‘Ongeveer tien jaar geleden was de high yield-obligatiemarkt de belangrijkste markt voor leveraged credit-uitgiften. Nu, met de groei in leningen met leverage en in private credit, zijn deze markten bronnen van kapitaal voor emittenten van leveraged credit.’

Ian Bates: ‘De Europese high yield-markt was zo’n twintig jaar geleden slechts een vijfde van de huidige omvang. Maar de afgelopen twee tot drie jaar is de markt gekrompen. Velen vinden dat moeilijk te begrijpen, want de rente is gestegen en natuurlijk zijn veel bedrijven afgewaardeerd naar high yield. Wat we echter hebben gezien, is dat sommige bedrijven, met het oog op de moeilijker wordende economische omstandigheden, gewoon schulden hebben afgelost. Een van de redenen waarom we niet meer zwakte in de high yield-markt zien, is dat de markt krimpt op een moment dat meer beleggers naar deze beleggingscategorie alloceren omdat het rendement is gestegen. De high yield-obligatiemarkt is gekrompen omdat het netto aanbod laag is, terwijl de leveraged credit-markten – leveraged loans en private credits – blijven groeien.’

Zijn het de kleine bedrijven die zich terugtrekken uit de high yield-markten?

Wai Lee Koon: ‘Onze klanten zien dat ze impact kunnen hebben aan de private kant. De extra toename van investeringen in de private kredietverlening komt enerzijds door de hogere opbrengsten en anderzijds door ESG-overwegingen. Zowel high yield als private credit zijn belangrijk in het nieuwe pensioencontract waar we in de toekomst mee te maken krijgen.’

Moeten de financials bij het investeren in high yield worden uitgesloten of niet?

Acar: ‘Wij sluiten financials in het high yield-universum uit, omdat de kapitaalstructuur vaak minder transparant is. Daarnaast beleggen we ook niet in achtergestelde financials zoals CoCo’s. Wat betreft financial bonds moet je welhaast juridische kennis hebben om alle mitsen en maren in de obligatiedocumentatie goed te kunnen begrijpen vanwege de complexe kapitaalstructuur.’

Blaiteau: ‘Als je in je portefeuille exposure hebt naar financial bonds, heb je een team van specialisten nodig dat goed op de hoogte is van de regelgeving en weet hoe zo’n obligatie geprijsd moet worden. Sommige managers raken financials in het high yield-domein niet aan omdat er te veel risico aan verbonden is. Dat neemt niet weg dat sommige beleggers, misschien zonder het te weten, wél zijn blootgesteld aan dit soort beleggingscategorieën.’

Koon: ‘Wij hebben strikte richtlijnen en sluiten financials op dit gebied uit. Wij willen alleen exposure naar bedrijven hebben en dat hebben we al zonder financials.’

Kraft: ‘Waar het volgens ons echt op neerkomt, is of je wel of niet denkt dat je manager een voorsprong heeft in het toevoegen van waarde door te beleggen in financials, en in achtergestelde financials in het bijzonder. Kapitaalstructuren van financials zijn inderdaad complex, maar daardoor kun je ook een complexiteitspremie verdienen. Veel van deze obligaties zijn achtergesteld, en dat kan een achterstellingspremie opleveren. Er zijn dus goede argumenten om te beleggen in financials. Uiteindelijk komt het neer op de vaardigheid van de manager.’

Koon: ‘Na de kredietcrisis hebben wij financials uitgesloten. We beheren de pensioenen van deelnemers en willen dat zo veilig mogelijk doen tegen de juiste rendementen. Met het toevoegen van financials ontstaat extra risico voor het rendement.’

Wij sluiten financials in de high yield-markt uit, omdat de kapitaalstructuur vaak minder transparant is.

Leering: ‘We hebben belegd in financials, maar wel via aparte strategieën, aparte fondsen die gewijd zijn aan het investeren in achtergestelde obligaties van financiële instellingen. Bij het selecteren van de manager of de strategie heb je verschillende soorten risicobereidheid. Onze klanten kunnen in overeenstemming met hun eigen risicobereidheid een keuze maken uit de verschillende fondsen.’

Waar zit in deze markt de belangstelling voor het financials segment?

Kraft: ‘Aan de institutionele kant staan sommige beleggers open voor het opnemen van financials in hun mandaten. Wij nemen financials op in de benchmarks die wij gebruiken voor onze beleggingsfondsen. Zoals al is gezegd, is er zeker ook vraag naar gespecialiseerde strategieën. Dat is een relatief grote business voor ons.’

Wat is voor institutionele beleggers de aantrekkingskracht van beleggen in high yield? Is dit in de loop van de tijd veranderd?

Koon: ‘Naar onze mening is er door de jaren heen niet veel veranderd. Het is meer geëvolueerd. We zijn naar de hoge kwaliteit van het high yield-spectrum gegaan en hebben er meer ESG-overwegingen aan toegevoegd.’

Acar: ‘Het gaat om een goed gespreide categorie en het beschikt over een goed rendement. We worden meer risicobewust en willen dus betere rendementen tegen acceptabele risico’s. ESG wordt ook steeds belangrijker en daarmee het vinden van betere ESG-oplossingen binnen high yield. Overigens is het Europese high yield-deel beter uitgerust voor het ESGbeleid dan het Amerikaanse deel, vanwege de sectorale dynamiek in de Verenigde Staten, zoals meer olie- en energiebedrijven, et cetera. Er is dus altijd plek voor high yield, maar de structuur, de inhoud, is veranderd.’

Bates: ‘De rente gaat naar verwachting dalen. Dat betekent rugwind voor het rendement van high yield. Als de economie verbetert, na de huidige redelijk moeilijke tijd, is er ook ruimte voor spreads om te stijgen. Wat betreft ESG zou ik zeggen dat het om een markt gaat waar zich heel wat mogelijkheden voordoen om te praten en te werken met managementteams en sponsors teneinde de ESG-prestaties in de markt te helpen verbeteren. Dat de Europese high yield-markt in dat opzicht een beetje achterloopt op de markt voor investment grade en sommige andere public markets, is ook het vermelden waard.’

Kraft: ‘Als je naar de Sharpe-ratio’s kijkt, is high yield een behoorlijk aantrekkelijke beleggingscategorie. Als je het vergelijkt met andere asset classes, zowel binnen fixed income als in vergelijking met aandelen, zijn de Sharpe-ratio’s voor high yield over langere perioden vrij hoog. In normale marktomstandigheden – niet die in 2022 – neigen high yield-obligaties ook meestal naar een licht negatieve correlatie met het rendement op staatsobligaties. Dat kan heel aantrekkelijk zijn in de context van een bredere vastrentende portefeuille.’

Waarom hebben sommige institutionele beleggers nog steeds geen high yield in hun portfolio?

Acar: ‘Het verrast me om dat te horen, want er is altijd een plek voor high yield binnen de asset-mix, alleen al vanuit het oogpunt van diversificatie.’

Koon: ‘Sommige institutionele beleggers hebben geen high yield in hun portefeuille, maar hebben daarvoor in de plaats private credit. Misschien geven ze de voorkeur aan het hogere rendement dat ze krijgen aan de private kant. Ik vind high yield nog steeds aantrekkelijk. Binnen het credituniversum zou ik vanwege liquiditeitsredenen de voorkeur geven aan een combinatie van high yield en private credit.’ 

Leering: ‘Wij hebben high yield opgenomen in de strategische asset allocatie, onder andere vanwege de diversificatie. We denken dat high yield op de lange termijn een aantrekkelijke beleggingscategorie is.’

Blaiteau: ‘De algemene beleggingscase voor high yield is de afgelopen jaren veranderd. Beleggers zaten in een omgeving met heel lage rentes en wilden, bijvoorbeeld via high yield, extra rendement toevoegen aan hun portefeuille. In een omgeving met stijgende rentes zagen ze bijvoorbeeld hernieuwde belangstelling voor de strategie van senior leningen en meer in het algemeen voor beleggingscategorieën met een korte looptijd, omdat die er gunstig uitzagen. Dit laat onverlet dat er zeker een strategisch belang is voor high yield in elke portefeuille. Er zijn klanten die binnen hun strategische asset allocatie misschien geen stand-alone high yield-allocatie hebben, maar die krijgen high yield mogelijk ook uit andere portefeuilles. We hebben meer dan zestig strategieën in de euro investment grademarkten beoordeeld en het bleek dat de gemiddelde manager een allocatie naar high yield had van tussen de 5 en 10%. Dus nogmaals, zelfs als je geen op zichzelf staande allocatie naar high yield hebt, kun je high yield hebben binnen andere strategieën.’