LGIM: Markten zijn geprijsd voor perfectie

April 4, 2024

De markt verwacht een redelijke groei, een dalende inflatie, een gunstige rente en een omgeving waarin beleggers 'long' gepositioneerd zijn, ondanks het feit dat risicovolle activa duur worden. Wat kan er misgaan? Genoeg, vindt Emiel van den Heiligenberg, Hoofd Assetallocatie van vermogensbeheerder LGIM. Hij schrijft dan ook dat hij voorzichtig is in zijn positionering.

Nog geen zeepbel 

Door de op hol geslagen technologieaandelen, en vooral de ‘Magnificent Seven’, vragen velen zich af of er sprake is van een zeepbel. We denken van niet. Zelfs als er zich een zeepbel aan het vormen is, bevinden we ons nog in de beginfase. De LGIM Bubble Index vertoont de laatste tijd een zeer langzame stijging, maar hij is nog vrij ver verwijderd van zeepbelachtige niveaus. 

Het lijdt echter weinig twijfel dat Amerikaanse aandelen duur geprijsd lijken in vergelijking met hun historische niveaus, en in vergelijking met andere aandelenmarkten. Tegenover obligaties en sommige technologieaandelen lijken ze zelfs extreem duur. Maar de totale hefboomwerking is nog niet buitensporig, er zijn geen tekenen van sterke financiële deregulering of financiële engineering, en de M&A- en IPO-cycli blijven relatief normaal. 

We blijven geloven in het diversifiëren van onze portefeuilles. We hebben een voorkeur voor aandelen met blootstelling aan kunstmatige intelligentie (AI), maar een overwogen blootstelling om op het ontstaan van een zeepbel te anticiperen, is geen goed idee.  

Long op Japanse staatsobligaties 

De Bank of Japan (BoJ) heeft haar eerste renteverhoging in 17 jaar doorgevoerd, en beëindigt zo het tijdperk van negatieve rentevoeten in Japan. De hints op deze beleidswijziging waren op voorhand duidelijk, maar het was toch een zekere verrassing toen de bank uitvoerig sprak over steun voor obligaties via kwantitatieve verruiming (QE), ondanks het ontmantelen van de controle op de rentecurve. 

We zijn al een tijdje bearish over de yen, en dat via een long EUR/JPY positie. De yen is het afgelopen jaar met meer dan 10 procent verzwakt, deels als gevolg van het oplopende renteverschil tussen de rest van de wereld en Japan.  

Ondanks de renteverhoging verzwakte de yen verder en stegen de Japanse staatsobligaties (JGB's). Veel yen-bulls gingen er niet meer vanuit dat hogere rentes een rally in de valuta zouden veroorzaken. De meeste van deze valutastrategen zetten binnenkort waarschijnlijk een stop-loss op dat verhaal. Dat is misschien wel het beste moment om winst te nemen op onze shortpositie in de yen. 

We zijn ook long gepositioneerd in JGB's. Waarschijnlijk zal de BoJ de markten teleurstellen en de obligatierente niet zo snel laten stijgen. Het verhaal waarop de BoJ zich baseert, is er een van stijgende inflatie naar mandaatconsistente niveaus, wat niet goed past bij de wereldwijde trend van dalende inflatie. Het venster van de BoJ om het monetaire beleid verder te verkrappen, gaat dus stilaan dicht. Andere centrale banken overwegen al de rente te verlagen in plaats van te verhogen.  

Niets is zeker in het leven 

Als belegger ben ik opgegroeid met het idee dat aandelen de beste belegging zijn voor mensen met een lange beleggingshorizon. De mooiste verwoording hiervan is van Jeremy Siegel in zijn bestseller ‘Stocks for the Long Run’. Jeremy wijst erop dat, over een dataset van 200 jaar, Amerikaanse aandelen over een bepaald jaar, in 61% van de gevallen obligaties hebben verslagen, maar in 92% van de periodes van 20 jaar. 

Recent werk van academici zoals Edward F. McQuarrie, op basis van nieuwe en betere data, tonen hogere historische rendementen op obligaties en lagere rendementen op aandelen in de periode vóór de Tweede Wereldoorlog. Hierdoor wordt de kans op outperformance van aandelen over één jaar verlaagd tot 55%, en tot 64% over periodes van 20 jaar. Regimes van outperformance van bepaalde activa komen dus en gaan. Het paradigma van 'aandelen voor de lange termijn' lijkt nu eerder een Amerikaanse uitzondering na de Tweede Wereldoorlog. 

Mijn collega John Southall schreef eerder al dat traditionele modellen slechte indicatoren kunnen zijn voor langetermijnrisico's. Ze houden immers geen rekening met het risico dat de gebruikte aannames, met name de verwachte rendementen, verkeerd kunnen zijn. De oplossing is een gezond niveau van diversificatie over de verschillende activaklassen, zelfs over een tijdshorizon van meerdere decennia. 

John schreef: “Traditionele modellen kunnen een te zelfverzekerd beeld schetsen van hoe de lange termijn eruitziet en welke activaklassen het goed zullen doen. Dit kan leiden tot te agressieve strategieën of te weinig diversificatie.” 

Iets waar ik het als multi-asset belegger helemaal mee eens ben.