Han Dieperink: Risico in de financiële wereld

June 27, 2023

Risico in de financiële wereld wordt vaak gelijkgesteld aan beweeglijkheid. Een belegging met een sterk fluctuerende koers heeft een hoog risico en een belegging waarvan de koersen nauwelijks bewegen een laag risico. Die beweeglijkheid krijgt het stempel ‘risico’, onder meer omdat dit eenvoudig in een spreadsheet te berekenen is.

Door Han Dieperink, geschreven op persoonlijke titel

Door de standaarddeviatie of standaardafwijking te berekenen, kan worden achterhaald hoezeer geobserveerde beweeglijke waardes afwijken van het gemiddelde. Het grote voordeel is dat ook het risico van een bepaalde belegging kan worden vergeleken met het risico van een andere belegging. Deze vorm van risicoberekening lag ook ten grondslag aan het begrip Value-at-Risk (vaak afgekort tot V@R of VaR). Gebaseerd op de standaarddeviatie probeert V@R te berekenen wat de potentiële verliezen zijn over een bepaalde looptijd.

De voor- en nadelen van V@R

Deze manier van het berekenen van risico’s wordt nog altijd volop gebruikt door investment banks. Dat is vreemd, want zonder V@R zou er geen Grote Financiële Crisis zijn geweest. Rendementen zijn namelijk niet normaal verdeeld. Er is sprake van scheve verdelingen en dikke staarten.

Extreme scenario’s komen in de praktijk veel vaker voor dan in de theorie. Menig raketgeleerde of wiskundige die zich had laten verleiden tot het grote geld van de dealing rooms, keek in die tijd verwonderd naar de financiële markten. Afwijkingen die ‘normaal’ maar eens in de 100.000 jaar zouden kunnen voorkomen, kwamen nu drie keer per week voor. Dus terwijl de aanname was dat de risico’s op basis van V@R goed waren gespreid, zorgde deze valse aanname van wat risico nu eigenlijk is juist voor extra risico.

Toch zit de V@R-methode wel in de goede richting. Het gaat weliswaar niet om de beweeglijkheid, maar om de kans dat een belegger een deel of het gehele vermogen permanent kan verliezen. Eigenlijk gaat het dan niet om nominaal vermogen, maar om de effectieve koopkracht. Dat maakt met de huidige inflatie nogal een verschil. Verder is wat betreft beweeglijkheid eerder het omgekeerde het geval. Beleggingen die veel bewegen, worden gezien als een hoog risico, waardoor men ook een hoge risicopremie ontvangt. Die risicopremie vormt feitelijk een buffer tegen toekomstige verliezen.

Beweeglijkheid en risico

Bij beleggingen die nauwelijks bewegen is die buffer er niet en dat kan juist voor extra risico zorgen. Als een belegging lange tijd nauwelijks beweegt, kan het ook een groter deel van een portefeuille omvatten. Ook kan er daardoor worden gewerkt met leverage. Maar als er om welke reden dan ook daarna sprake is van een paradigmawisseling, waardoor de beweging in korte tijd fors toeneemt, dan moet de nieuwe risicopremie worden ingeprijsd en tegelijkertijd de leverage worden afgebouwd. Reken maar dat dan de kans op permanente verliezen sterk stijgt.

Zie bijvoorbeeld ook het verschil tussen investment grade en high yield. Een high yield-belegger gaat er van uit dat er af en toe een bedrijf omvalt en weet daarom exact wat te doen in zo’n situatie. Een investment grade-belegger weet juist niet wat te doen en de enige remedie in zo’n geval is op noodkoersen te verkopen: een mooi voorbeeld van het realiseren van permanent verlies van vermogen.

Actieve beleggers houden van aandelen met een hoge bewegelijkheid. Het idee is namelijk dat de beurs alleen kan worden verslagen met aandelen die veel bewegen. Voor aandelen met een beta lager dan de markt is dat veel moeilijker, ook omdat de beurs 70% van de tijd stijgt. Dat klinkt logisch, maar dat is het niet. Aandelen die veel bewegen lijden tussentijds ook grotere verliezen en die verliezen moeten eerst worden goedgemaakt. Om een verlies van 50% goed te maken, moet de beurs met 100% stijgen.

Het beperken van verliezen zorgt dus op lange termijn voor een hoger rendement. Het grote voordeel is dat beleggers het beperken van verliezen veel meer waarderen dan de vergelijkbare winsten. Aandelen die weinig verliezen, voegen dus op portefeuilleniveau veel meer toe dan aandelen die tussentijds veel kunnen verliezen. Dergelijke laagrisico-aandelen kunnen ook zorgen voor een goede balans in de portefeuille. Veel actieve keuzes zijn namelijk een verkapte methode om meer risico te nemen.

Maar al te vaak blijkt alfa (het actieve rendement boven het gemiddelde beursrendement) niet veel meer te zijn dan het nemen van extra risico. Op voorhand is dat niet altijd goed zichtbaar en door dergelijke hoogrisicobeleggingen te combineren met laagrisico-aandelen ontstaat een veel betere balans.

De bepalende rol van kapitaalstromen

Nu zijn er wel eb-en-vloed bewegingen in laagrisico-aandelen. Zoals zo’n beetje bij elke anomalie is er niet sprake van een permanent positieve risicopremie ten opzichte van de markt. Kapitaalstromen spelen daarin een grote rol.

Neem bijvoorbeeld indexbeleggen. In essentie is dat een vorm van factorbeleggen. Beleggen in de index betekent een nadruk op grotere bedrijven en bedrijven die in het verleden een sterke groei hebben doorgemaakt. Bedrijven die klein en goedkoop zijn en die nog moeten groeien, wegen niet zo zwaar in de index.

Het klinkt logisch dat klein, goedkoop en veel toekomstig groeipotentieel op lange termijn de grote, reeds gegroeide ondernemingen zullen verslaan, maar de geldstroom van honderden miljarden per jaar richting de index heeft er juist voor gezorgd dat de grootste bedrijven in de index beter presteren dan de markt.

Uiteraard spelen daar nog andere zaken een rol, zoals globalisering, de virale werking van het internet en schaalvoordelen, maar de invloed van dergelijke geldstromen wordt vaak onderschat. Dat betekent ook dat wanneer de markt voor indexbeleggen is verzadigd, het opeens een stuk eenvoudiger is geworden om beter te presteren door af te wijken van de index. Het is alleen onmogelijk om aan te geven wanneer dat moment zal zijn. Volgens wijlen John Bogle ligt dat punt bij 90% marktaandeel voor indexbeleggen, maar die preekte dan ook wel een beetje voor eigen parochie.

Op zoek naar alternatieven

In de afgelopen jaren hebben kwantitatieve strategieën die bewust afwijken van de index het niet eenvoudig gehad. Als alternatief voor indexbeleggen ging er lange tijd (tot ongeveer 2018) juist extra geld naar deze strategie, maar na de ‘Peak Kwant’ in 2018 kantelde het beeld.

Zeker door FANG en de huidige versmalling van de markt, gaan veel portefeuillebeheerders op zoek om naar manieren om te compenseren voor de door de kunstmatige-intelligentiehype veroorzaakte dispersie. Dat betekent vaak dat men gaat bijkopen in de kleine groep outperformers, zo’n beetje de enige reden die ik kan bedenken om Nvidia op 30 keer de omzet (!) te kopen.

Het kan ook dat er wordt gesneden in de verliezers in de portefeuille. Dat betekent dat factorbeleggingen die niet renderen ook nog eens te maken krijgen met extra verkoopdruk. Zo is het vermogen onder beheer van asset manager AQR gedaald van 300 miljard dollar naar 100 miljard dollar. Het is een beetje vergelijkbaar met value-beleggers tijdens de dotcomhype. Na de hype waren er geen value-beleggers meer over, die waren ontslagen door hun baas of door de klant.

Het resultaat van deze uitstroom is dat onder ander aandelen met een laag risico in historisch opzicht aantrekkelijk zijn gewaardeerd. Opvallend is verder dat in markten die juist als minder efficiënt worden beschouwd er goede resultaten worden behaald met deze strategie.

Indexbeleggen en het risico op monopolievorming

Door het hoge percentage indexbeleggers mag mijns inziens terecht de vraag worden gesteld of de indexstrategie ten koste gaat van een goed werkende markt. Allocatie op basis van omvang is iets heel anders dan allocatie op basis van de toekomstige kasstromen. Tegelijkertijd is het natuurlijk wel een wisselwerking. Grote bedrijven waarin volop wordt geïnvesteerd, kunnen door hun hogere waardering kleinere bedrijven overnemen om en passant ook nog even de eigen (monopolie)positie te verstevigen.

Inmiddels lijken toezichthouders zich van deze ontwikkeling bewust en worden dergelijke overnames steeds vaker geblokkeerd. Dat betekent dat er weer meer ruimte is voor beleggers die op basis van fundamentele factoren op zoek gaan naar de juiste beleggingen. Daarbij hoort ook de strategie die aandelen selecteert op basis van het ‘lage risico’ omdat ze niet veel bewegen. Zeker vanuit portefeuilleperspectief kunnen juist die aandelen waarde toevoegen.

Meer columns van Han Dieperink