Ronde Tafel Infrastructure & Real Estate Debt (deel 2)

May 5, 2023

Wat zijn de belangrijkste verschillen tussen real estate debt en hypotheken? En wat zijn de belangrijkste overeenkomsten tussen infra en real estate debt? Zijn alle institutionele beleggers al aan boord? En zo niet, waarom niet?

Die vragen kwamen aan de orde in het tweede deel van de Ronde Tafel die Financial Investigator organiseerde over Infrastructure & Real Estate Debt. Acht experts gingen onder leiding van Harry Geels in gesprek over de rol van hypotheken in de portefeuilles van pensioenfondsen.

Dit is deel 2 van het verslag.

Door Hans Amesz

Wat zijn de belangrijkste verschillen tussen real estate debt en hypotheken?

Mortimer: ‘Ze lijken meer op elkaar dan dat ze verschillen. Ze hebben dezelfde kenmerken en de wettelijke bescherming voor geldschieters is hetzelfde. Sommige verschillen hebben, denk ik, te maken met de aard van de onderliggende zekerheden. De grotere asset managers zullen kijken naar de grotere transacties: distributiecentra, grote kantoren, hotels, tien jaar geleden naar winkelcentra waar nu minder belangstelling voor is. Hypotheken betreffen meestal woningen. Zij worden in de vastgoedsector, vooral in Nederland, steeds meer een asset class voor institutionele beleggers.’

Schaen: ‘We investeren in direct en indirect vastgoed en ook in woninghypotheken. Tot op heden beleggen we niet in real estate debt omdat we er nog niet van overtuigd zijn dat deze asset class iets wezenlijks toevoegt aan de portefeuille. We investeren wel in infra debt en infra equity. Dat lijkt misschien contra-intuïtief, maar is het volgens ons niet. Aan de infra equity-kant zitten we vaak in een vroeg stadium in nieuwe sectoren en technologieën, aan de debt-kant eerder in sectoren en technologieën die zich al hebben bewezen. Infra equity kent een upside die niet terug te vinden is in infra debt. Aan de aandelenkant kun je beloond worden voor het gelopen hogere risico. Aan de schuldenkant kiezen we voor een lager risico en zo een hogere bescherming.’

Wat zijn de belangrijkste overeenkomsten tussen infra en real estate debt?

Mortimer: ‘Banken en building societies zorgden vroeger voor de financiering van een aanzienlijk deel van de vastgoedmarkt. Als gevolg van de financiële crisis en regelgeving is dat deel sterk afgenomen, in het Verenigd Koninkrijk van zo’n 75% tot nu misschien 40%. Dat gat is opgevuld door private managers, verzekeringsmaatschappijen, pensioenfondsen en andere bronnen van kapitaal. Ik zou graag willen weten wat het equivalent is in infra.’ 

Cheung: ‘Tegenwoordig zie je dat banken zich terugtrekken omdat ze niet meer in staat zijn het hele gevraagde financieringspakket aan te bieden. Daarom is er behoefte aan institutioneel geld voor leningen aan de zakelijke kant.’

Kozel: ‘Banken hebben daar ook een rol in. Die is, als gezegd, aan het veranderen omdat institutionele beleggers hun eigen teams opbouwen, waarin veel experts van banken afkomstig zijn. Dat geldt ook voor mijzelf.’

Schoen: ‘Na de crisis in 2008 waren er twee significante ontwikkelingen. Via Bazel II en III begonnen regelgevers aanzienlijk strenger op te treden tegen het verstrekken van langetermijnleningen door banken en tegelijkertijd bevorderde regelgeving voor verzekeraars, met name via Solvency ll, dat verzekeraars meer infrastructuurexposure konden hebben. Ik denk dat dit de ontwikkeling van de infra-markt mogelijk heeft gemaakt. Aanvankelijk was de markt vooral gericht op verzekeraars, die langlopende vaste rentes wilden incasseren om aan hun langlopende verplichtingen te kunnen voldoen. Inmiddels spelen ook andere institutionele beleggers als pensioenfondsen een belangrijke rol. Als je kijkt naar de totale investeringsmarkt, is er nog ruimte om aan de private kant te groeien. Dat zal er vooral van afhangen hoe de regelgeving zich verder ontwikkelt en of het verzekeraars en pensioenfondsen verder wordt toegestaan direct te investeren in infrastructuurleningen.’

De markten zijn volwassener geworden. Zijn alle institutionele beleggers al aan boord, of is er nog ruimte over?

Mortimer: ‘De institutionele belegger investeert niet altijd, maar zou dat wel moeten doen, onder andere om diversificatieredenen. Kredietverstrekkers kunnen gebruikmaken van de stijgende rentes om echt interessante rendementen te genereren. Debt wordt relatief aantrekkelijker dan equity.’

Een van de belangrijkste voordelen van real estate debt is dat het voornamelijk gaat om een bilaterale wereld.

Batty: ‘Wij zijn in 2009 in de real estate debt-markt gestapt. Dat was in het begin behoorlijk frustrerend, maar inmiddels begrijpen beleggers veel beter hoe real estate debt in hun portefeuilles kan passen. Nogal wat beleggers waarderen de eenvoud en begrijpelijkheid van vastgoedschulden. Dat neemt niet weg dat niet elke institutionele belegger ‘aan boord’ is, wat ik overigens wel zou aanraden.’

Welke argumenten hoor je van institutionele beleggers die niet ‘aan boord’ zijn?

Batty: ‘Wij horen van beleggers dat ze uit de private markets stappen vanwege het denominator-effect. Door de marktomstandigheden zijn hun publieke portefeuilles in waarde gekrompen en daarom is ‘private’ overwogen. Als manager kun je daar niet veel aan doen. We doen ons best om onze klanten zo goed mogelijk voor te lichten en met hen samen te werken. Een van de belangrijkste voordelen van real estate debt is dat het voornamelijk gaat om een bilaterale wereld. Dat betekent dat je echt het risico-rendementsprofiel kunt creëren dat de klant zoekt.’

Fintzen: ‘Nog niet zo heel lang geleden werd niet naar infra- en vastgoedschulden gekeken als een alternatief voor andere vastrentende instrumenten. Inmiddels is sprake van een gevestigde beleggingscategorie en kunnen mensen niet meer wegkijken. Beleggers moeten tenminste overwegen of ze erin willen investeren of niet. In die zin is er sprake van wat ik een tweede golf van investeerders noem.’

Schaen: ‘Ik denk dat het gros van de Nederlandse pensioenfondsen niet heeft geïnvesteerd in infra debt. Er zijn meer fondsen die in infra equity zitten. De beleggingscategorie infrastructuurleningen is nog niet zo lang beschikbaar voor institutionele beleggers. Pas de laatste jaren hebben verzekeringsmaatschappijen die al actief zijn op de markt, hun producten ook opengesteld voor derden.’

Crass: ‘De meeste investeerders in infra debt waren verzekeringsmaatschappijen die op zoek waren naar kapitaalefficiënte investeringen met een sterk voor risico gecorrigeerd rendement en pensioenfondsen die hun verplichtingen wilden nakomen. Maar in de nieuwe omgeving zal infra debt ook interessant zijn vanuit het oogpunt van totaalrendement.’

Cheung: ‘Wij hebben een specifieke allocatie naar infrastructuurleningen en niet naar vastgoed. We hebben wat vastgoedfinanciering in onze private debt-portefeuille, omdat er van tijd tot tijd ook interessante verzoeken zijn in de markt.’

Infrastructure versus real estate debt: welke van de twee biedt een hogere spread oftewel een hogere illiquiditeitspremie?

Fintzen: ‘Het hangt ervan af hoe de situatie op de markten is. Als er onrust in de commerciële vastgoedmarkt is, zijn de marges daar uiteraard groter dan aan de infrakant, en omgekeerd.’

We willen er zo goed mogelijk van verzekerd zijn dat de betreffende manager over 15, 20, 30 jaar nog actief is in infrastructuur en dat met een adequaat team.

Mortimer: ‘Zowel binnen infrastructuurals binnen vastgoedleningen gelden verschillende risico-opslagen. Om een voorbeeld te noemen: woonprojecten zullen goedkopere financiering aantrekken dan winkelprojecten. Industriële en logistieke projecten zijn zeer gewild bij alle soorten investeerders. Dus zelfs binnen asset classes zal de risicopremie variëren.’

Infrastructuur en vastgoed werden door beleggers lang gezien als relatief veilige asset classes. Door alle geopolitieke ontwikkelingen is dat misschien niet meer zo.

Cheung: ‘Wat betreft geopolitiek risico is er natuurlijk heel veel gebeurd. Wij vinden dat het risico nog niet is ingeprijsd.’

Kozel: ‘Het politieke risico maakt altijd deel uit van de beoordeling van de projectfinanciering. Het zit ingebakken in de analyse van de investering. Natuurlijk kun je het politieke landschap niet volledig controleren.’

Cheung: ‘Ik denk dat je zaken die enorme ontwrichtingen veroorzaken nauwelijks kunt inprijzen. Dat geldt bijvoorbeeld voor grootscheepse cyberaanvallen, het saboteren van internetkabels en windmolens in de Noordzee en de aanslag op de Nord Stream pijpleidingen.’

Mortimer: ‘Geopolitieke risico’s hebben niet alleen betrekking op sabotage, cyberaanvallen en terrorisme. Er zijn ook overheidsrisico’s, juridische en binnenlandse politieke risico’s. Ik denk dat die wel ingeprijsd zijn. Zeker op de markten voor real estate debt is het bijvoorbeeld duurder om in Italië te lenen dan in Duitsland, vooral vanwege de verschillende opvattingen over het juridische en politieke regime.’

Schoen: ‘Bij de financiering van assets spelen altijd risico’s: er kan altijd iets gebeuren. Wat we ook doen, we moeten altijd rekening houden met mogelijke negatieve ontwikkelingen.’

Batty: ‘Ik denk dat geopolitiek relevant is voor kapitaalstromen. Veel real assets vereisen multiregionaal kapitaal om de markten efficiënt te laten functioneren en de geopolitiek kan dat duidelijk beïnvloeden.’

De beste manier om impact te hebben als investeerder in real estate debt is aanpassing en renovatie van bestaande gebouwen.

Hoe beleg je in infra en real estate debt? Rechtstreeks, of via externe managers?

Schaen: ‘Voor het beleggen in infrastructuurleningen huren we externe managers in. Maar we moeten wel de nodige kennis in huis hebben om de asset class te begrijpen. We moeten daarnaast over voldoende operationele kennis beschikken en tijd besteden aan rapportage en waardering. We hebben veel discussies met de externe managers over de betreffende projecten: we willen onze kennis van de asset class vergroten. En we willen ook zien of en waarom bepaalde projecten binnen onze richtlijnen passen. Als je rechtstreeks wilt beleggen, heb je een gespecialiseerd team nodig en het opzetten daarvan is kostbaar. Vooral in het begin moet je veel kosten maken.’

Cheung: ‘Wij doen beide: rechtstreeks en via externe managers. Voor bepaalde specialismen in de wereldwijde infrastructuurmarkt maken we gebruik van externe managers. Intern opereren wij voornamelijk aan de impactkant, dat wil zeggen dat we via infra of real estate debt impact moeten realiseren ten behoeve van onze impactdoelen.’

Mortimer: ‘De meeste investeerders in infra en real estate debt zullen niet beschikken over de nodige schaalgrootte en een gespecialiseerd beleggingsteam. Dat betekent dat ze zijn aangewezen op externe managers met gespecialiseerde teams en ruime ervaring. Belangrijk is dat die door de cycli heen resultaten hebben laten zien, maar ook in hun back offices de zaken op orde hebben. Vastgoed is echt een markt voor specialisten.’

Batty: ‘Niet alle managers zijn goed in dezelfde dingen. Ik denk dat binnen vrijwel alle private marktstrategieën managers hun eigen specifieke niches en sterke punten hebben. Als belegger is het van wezenlijk belang om ervoor te zorgen dat je een asset manager selecteert op basis van wat hij goed doet en hoe dat integreert met wat je eigenlijk probeert te bereiken door te beleggen in een bepaalde asset class.’

Ben je deskundig genoeg om speciale managers te selecteren, of heb je daarvoor adviseurs nodig?

Schaen: ‘We denken dat we deskundig genoeg zijn. Het selectieproces is in de basis niet anders dan het selectieproces voor andere categorieën binnen fixed income, alleen liggen nuances deels anders. Zo besteden we voor infra debt veel tijd aan de vraag hoe belangrijk de asset class voor een manager is. Hoe stabiel is het beleggingsteam? Is het fonds winstgevend? Omdat het om langdurige transacties gaat en het arbeids- en kostenintensief is om van beheerder te veranderen, willen we er zo goed mogelijk van verzekerd zijn dat de betreffende manager over 15, 20, 30 jaar nog actief is in infrastructuur en dat met een adequaat team. De ‘pijn’ van een minder geslaagde managerkeuze is hoger dan bij een liquide categorie. Je wilt er zo nog meer dan anders van overtuigd zijn dat je de juiste selectiebeslissing hebt genomen.’

Fintzen: ‘De geselecteerde manager moet de reputatie hebben dat hij daadwerkelijk levert wat beloofd is. Het is moeilijk om jezelf of je platform in een positie te krijgen waarin je dit kunt waarmaken.’

Hier leest u deel 1 en hier deel 3 van de Ronde Tafel over ‘Infrastructure & Real Estate Debt’.