Han Dieperink: Een jaar met twee gezichten

Han Dieperink: Een jaar met twee gezichten

Inflation Interest Rates Outlook Monetary policy
Han Dieperink (Cor Salverius Fotografie) -112_980x600.jpg

Door Han Dieperink, geschreven op persoonlijke titel

De afgelopen weken waren alle ogen gericht op de Federal Reserve. De bewegingsvrijheid voor deze centrale bank wordt ingeperkt doordat de inflatie oploopt. In maart loopt het opkoopprogramma ten einde, wat naar verwachting vrijwel direct zal worden gevolg door de eerste renteverhoging.

De rente wordt dit jaar drie of vier keer verhoogd en de Federal Reserve wil mogelijk dit najaar al kwantitatief verkrappen (het tegenovergestelde van kwantitatief verruimen) door obligaties op te kopen. Bij kwantitatieve verkrapping krimpt de hoeveelheid obligaties op de balans van de centrale bank. Daarmee verdwijnt een deel van de uitbundige liquiditeit en dat is direct terug te zien is in de activa die daarvan het meest hebben geprofiteerd: aandelen van bedrijven die geen winst maken, hooggewaardeerde aandelen, hypes zoals de SPACs, de ARKK etf en de Bitcoin.

Een groot deel van deze correctie ligt al achter ons, maar deze is pas sinds kort ook zichtbaar aan de oppervlakte. De grote vraag is hoe het vervolg eruit zal zien. Wat dat betreft is het jaar op te delen in twee helften.

De eerste helft

Wie wil weten wat de Federal Reserve gaat doen, moet weten hoe de inflatie zich in de loop van dit jaar gaat ontwikkelen. Die is onder andere afhankelijk van de economische groei en die groei is minder sterk dan vorig jaar, omdat er toen sprake was van een herstel van de diepe recessie van 2020.

De kans is groot dat de economische groei in Europa dit jaar hoger uitkomt dan in de Verenigde Staten. Dat komt door het einde van de coronapandemie, waarschijnlijk al in het eerste kwartaal. De laatste virusvariant blijkt namelijk eerder een zegen dan een vloek. De hoge besmettelijkheid zorgt weliswaar voor snelle verspreiding, maar de piek en ook groepsimmuniteit worden hierdoor sneller bereikt. Bovendien is het ziektebeeld van deze variant relatief mild. Het resultaat is dat de capaciteitsproblemen in de ziekenhuizen vooral een gevolg zijn van de quarantainemaatregelen. Veel personeel zit gedwongen thuis. Dan zwaait de staart met de hond.

Post-pandemie is er geen noodzaak meer voor noodmaatregelen. In geld uitgedrukt waren die nergens zo groot als in de Verenigde Staten. Het afschaffen daarvan drukt de Amerikaanse groei dus sterker dan in andere landen.

Een ander probleem dat de groei nu drukt, zijn de leveringsproblemen. Op het moment dat de economie opengaat, verschuift het bestedingspatroon van consumenten van producten naar diensten. Dat betekent dat een deel van de vraag naar die producten wegvalt, terwijl ondernemers juist op dit moment extra aan het bestellen zijn, ook omdat de voorraden zo laag zijn. Het risico bestaat dat ze te veel hebben besteld en dat ze in moeten teren op te hoge voorraden.

Tot slot drukt ook de hoge inflatie de groei. De inflatie stijgt namelijk harder dan de lonen en je kan je dollars maar één keer uitgeven. Deze factoren drukken niet alleen de groei, maar ook de inflatie. Daar komt nog bij dat inflatie altijd een vergelijking maakt ten opzichte van de situatie een jaar geleden. Met het voortschrijden van de tijd komt die lat steeds hoger te liggen. Olieprijzen kunnen niet elk jaar verdubbelen en als prijzen van tweedehandsauto’s nog eens met 40 procent stijgen, zijn ze straks duurder dan nieuwe auto’s. Het risico is groter dat er straks weer volop auto’s te krijgen zijn en dat de prijzen voor tweedehandsauto’s met 30 procent zakken.

Minder groei en afnemende inflatie is goed voor alle beleggingen. Het zal ervoor zorgen dat de renteverhogingen worden getemporiseerd en dat de Amerikaanse tienjaarsrente binnen de bandbreedte van 1 tot 2 procent blijft. Het blijft moeilijk voor obligatiebeleggers, maar de zeepbel in obligaties loopt zeer geleidelijk leeg. Dankzij de laag blijvende rente is de waardering van Amerikaanse aandelen acceptabel, terwijl daarbuiten aandelen vaak ronduit goedkoop zijn.

Op het moment dat de rente niet verder wil stijgen, volgt er opnieuw een rotatie van value naar groei. De kans is dan groot dat de zeepbel in Amerikaanse aandelen verder wordt opgeblazen. De laatste fase is vaak zeer explosief en dat hebben we nog niet gezien.

Tweede helft

In de tweede helft van dit jaar is de inflatie voldoende gedaald, zodat lonen sterker stijgen dan de inflatie. Dit neemt een deel van de druk bij de consument weg. Wel rekenen velen erop dat inflatie zal terugzakken tot 2 procent en met name in de Verenigde Staten zal dat niet eenvoudig zijn. Er zijn namelijk verschillende structurele factoren die op de wat langere termijn de inflatie hooghouden.

Het monetaire beleid is nog altijd gericht op meer inflatie, niet op minder inflatie. Doel is het verkleinen van de schuldenberg ten opzichte van de omvang van de economie. Voor dit reflatiebeleid maakt het niet uit of er sprake is van reële groei of inflatie. De Fed wordt in de eerste jaarhelft door de inflatie dan wel gedwongen om de rente verhogen, maar zou best kunnen leven met een inflatie van 3 tot 4 procent voor de komende tien jaar.

Naast het monetaire beleid is ook het begrotingsbeleid vergaand versoepeld. Het neoliberale beleid is uit en er wordt weer Keynesiaans gedacht, met een grotere rol voor de overheid, desnoods gefinancierd door de centrale banken.

Wat ook zorgt voor meer structurele inflatie, is de verschuiving van globalisering naar regionalisering. De belangrijkste reden voor de lange toeleveringsketens zijn de lagere kosten. Dat zaken nu lokaal worden geproduceerd, betekent dat producten duurder worden.

Verder zijn er steeds meer techmonopolies en die marktvorm staat niet bekend als één die de prijzen kan doen dalen. Ook in de politiek is er een grote verschuiving zichtbaar van de factor kapitaal naar de factor arbeid. Dat is waar de kiezers zitten.

Tot slot zal de pensionering van de babyboomgeneratie – we zijn nu halverwege – ook zorgen voor meer inflatie. Wellicht denken we met Japan als voorbeeld dat vergrijzing gelijk staat aan deflatie, maar dat is onjuist. Iemand die met pensioen gaat, stopt met produceren en gaat voortaan alleen nog maar consumeren. Bovendien is de babyboomgeneratie de eerste generatie die uitgebreid heeft kunnen sparen voor het pensioen. Er is dus lang van consumptie afgezien om dit pensioen mogelijk te maken.

Op het moment dat de markt zich realiseert dat de komende jaren drie tot vier procent inflatie de norm zal zijn, zullen ook de inflatieverwachtingen zich hierop aanpassen. Dat wordt dus een bijzonder jaar. De inflatie valt terug, maar de inflatieverwachtingen lopen op.

Gelukkig zijn er ook factoren die zorgen voor een hogere economische groei de komende jaren. Het monetaire beleid is nog altijd zeer stimulerend, ook als de beleidsrente de 2,5 procent haalt. Het fiscale beleid is veel ruimer dan na de Grote Financiële Crisis. De energietransitie vergt veel investeringen, naast de noodzakelijke investeringen in infrastructuur. Verder wordt de consumptie uit Azië steeds belangrijker en die groeit snel.

Echte groei komt van productiviteit en we zitten nu in de staart van de IT-revolutie, het moment waarop verschillende technieken samenkomen en elkaar versterken met een hogere productiviteit tot gevolg.

Conclusie

Het dilemma bij dit soort bewegingen is dat er de voorspelling uit zou kunnen volgen dat de beurs eerst omlaag gaat en daarna omhoog. Dergelijke voorspellingen komen bijna nooit uit. De markt is een verdisconteringsmachine met een horizon van normaal gesproken meer dan zes maanden. Het lastige is alleen dat zo’n horizon niet stabiel is. Op het moment dat het onrustig is op de markten, verkort de horizon soms zelfs tot een week.

Het belangrijkste voor beleggingsportefeuilles is dat aandelenbeleggers goed zitten zolang de economie groeit en de rente laag blijft. Voor obligatiebeleggers zijn de magere jaren aangebroken. Het reflatiebeleid zal net zo lang aanhouden totdat spaarders en obligatiehouders de rekening hebben betaald van de te hoge schulden.

Een structureel hogere inflatie betekent wel dat de portefeuille hierop gescreend moet worden. Geen bedrijven met veel personeel of grootverbruikers van energie. Liefst bedrijven die hogere prijzen meteen kunnen doorberekenen. In dat geval bieden aandelen de beste bescherming tegen inflatie.