Robeco: Let op! Er zijn positieve verrassingen mogelijk

October 30, 2018

De markten hebben ons er fijntjes aan herinnerd dat alles wat snel stijgt op een gegeven moment ook weer hard daalt. Zo waren Amerikaanse aandelen de onbetwiste koplopers in 2018, maar kregen ze begin oktober te maken met de langste reeks verliezen sinds Donald Trump president is. Daarnaast zijn de zorgen over opkomende markten inmiddels ook overgeslagen op Europese aandelen. De vraag is of de markt hiermee een signaal afgeeft over de uitkomst van het handelsconflict.

In het kort

• Angst slaat in oktober over naar ontwikkelde markten • Handelsbesprekingen (of het uitblijven daarvan) blijven een cruciale rol spelen• Terugkeer van waarde in derde kwartaal, fundamentals bepalen de weg die voor ons ligt

Aan het begin van het vierde kwartaal kregen Amerikaanse aandelen te maken met de langste reeks verliezen sinds Donald Trump president is. Daarnaast bereikten Europese aandelen het laagste punt in twee jaar tijd. Aandelen uit opkomende markten wisten zowaar een outperformance te realiseren, hoewel ook hun rendement negatief was. En Amerikaanse technologieaandelen bleven fors achter – voor de verandering.

Wil de markt hiermee zeggen dat we afstevenen op een dubbele klap? Aan de ene kant krijgen de winstcijfers last van de handelstarieven en aan de andere kant stijgt de inflatiedruk in de VS in rap tempo. Daardoor moet de Fed de rente verhogen, niet in lijn met de economische groei, maar om de inflatie te beteugelen. Heeft de markt zijn oordeel geveld? Nog niet. De handelsperikelen slepen inderdaad voort, maar er zijn nog helemaal geen onderhandelingen geweest. Dus die zijn ook nog niet stukgelopen.

De heffingen die daadwerkelijk zijn ingevoerd aan beide kanten, blijven behoorlijk beperkt. Zo wordt de verwachte impact voor China geschat op maximaal 0,5% tot 1% van het bbp. Wij denken dat deze impact gecompenseerd kan worden met binnenlandse stimuleringsmaatregelen.

Beleggers hebben zich waarschijnlijk gerealiseerd dat de ongunstige samenloop van omstandigheden voor aandelenmarkten buiten de VS – een agressievere Fed, aanhoudende handelsperikelen en geopolitieke zorgen – eigenlijk ook niet zo gunstig is voor Amerikaanse aandelen. De risicopremie op Amerikaanse aandelen is historisch laag ten opzichte van alle andere belangrijke aandelenmarkten. Daardoor kunnen we niet alleen de verkoopgolf verklaren, maar ook waarom sommige groeinamen in de VS (technologieaandelen) rake klappen kregen.

Trump heeft sleutel handelsconflict in handen Houdt de zwakte aan? Belanden Amerikaanse aandelen in een bearmarkt en slepen ze anderemarkten mee in hun val? Ik heb geen glazen bol, maar ik denk dat het antwoord ‘nee’ is. President Trump is de Market Watcher Supreme en heeft de sleutel voor het handelsconflict in handen. De zwakte van de markt kan leiden tot meer stimulering of misschien zelfs een verzoenender toon richting China. De kritiek op Jay Powell zal wat minder subtiel zijn.

Er was veel aandacht voor de dip van de markt, maar het was vooral interessant om te zien dat waardeaandelen het nu eens beter deden dan groeiaandelen. Dit begon in het derde kwartaal en gold voor alle belangrijke aandelenmarkten, met uitzondering van de VS. Is dit dan de langverwachte wederopstanding van waardeaandelen? Er zijn argumenten voor een negatief antwoord op deze vraag, maar ook voor een positief antwoord. Aan de ene kant doen groeiaandelen het doorgaans goed in een laat stadium van de bullmarkt, waarin Amerikaanse aandelen zich nu bevinden. Maar aan de andere kant is de korting van waardeaandelen ten opzichte van groeiaandelen wereldwijd op het hoogste niveau sinds 2000.

En belangrijker, in Europa is de verwachte winst per aandeel voor waardeaandelen nu al enige tijd hoger dan die voor groeiaandelen. Hetzelfde geldt, sinds een tijdje, voor de VS. Het antwoord ligt in de fundamentals. Als de handelsperikelen blijven verergeren, kan dat zijn weerslag hebben op de winstcijfers. En dat is geen goed teken voor een wederopstanding van ondergewaardeerde aandelen. Een bearmarkt is niet bepaald een gunstige omgeving voor waardeaandelen.

Oppassen voor te veel negativiteitVoor ons raamwerk van vijf factoren – dat veranderingen in macro-economie, winstcijfers, waardering, technische analyse en sentiment in de gaten houdt – zijn de fundamentals voor  ontwikkelde markten niet wezenlijk veranderd. Voor opkomende markten hebben we de macro-economische factor echter verlaagd van positief naar neutraal. Redenen hiervoor zijn het voortslepende handelsconflict en geopolitieke risico’s, zoals de Braziliaanse verkiezingen en mogelijke nieuwe sancties tegen Rusland.

In het derde kwartaal zagen we enkele neerwaartse winstherzieningen in opkomende markten, en iets recenter ook in Europa en Japan. In de meeste gevallen kwam dit door zorgen over de handelsoorlog. Dit is voor ons echter nog geen reden om de factor winstcijfers voor ontwikkelde en opkomende markten naar beneden bij te stellen. We kunnen nog niet zeggen of deze ontwikkeling zal doorzetten. Dat hangt voor een deel af van hoelang de handelsoorlog nog duurt en van de verscheidenheid aan producten waarvoor de heffingen gaan gelden.

De VS blijft vooroplopen met zijn winstcijfers. Maar de vooruitzichten voor 2019 zijn wel iets minder zeker, omdat de positieve stimulans van de belastingverlagingen en fiscale stimulering wegvalt. De richting van de winstverwachtingen en het sentiment onder beleggers zijn niet heel ondersteunend in de meeste markten. Toch moeten we niet te negatief zijn over opkomende markten, Europa en Japan. De groei is nog steeds robuust, de waarderingen zijn aantrekkelijk en de verwachtingen laag. Veel neerwaarts risico is dus al ingeprijsd en er is ruimte voor positieve verrassingen.

Doet Trump een handreiking?Dit bleek wel uit de overtuigende outperformance van Mexicaanse aandelen en de munt van dat land. De peso was de best presterende valuta ten opzichte van de Amerikaanse dollar. Niet dat Mexico het nu ineens geweldig doet, maar wel beter dan verwacht. President Trump ziet natuurlijk ook de angst op de Amerikaanse markt en daarom gaat hij misschien wel met zijn goede vriend president Xi aan de onderhandelingstafel zitten. En heel misschien doet hij hem zelfs een handreiking.