Han Dieperink: 10 voordelen van Private Equity

Han Dieperink: 10 voordelen van Private Equity

Private Equity
Han Dieperink (Cor Salverius Fotografie) -112_980x600.jpg

Door Han Dieperink, geschreven op persoonlijke titel

Sinds ik als Senior Advisor werkzaam ben bij BB Capital Investments in Den Haag, krijg ik regelmatig de vraag of het een goed moment is om in te stappen in Private Equity. Eigenlijk is dat een vreemde vraag, want het gaat al gauw om een investeringsbeslissing van meer dan tien jaar.

Juist bij Private Equity gaat het om de tijd in de markt en niet om het timen van de markt. Toch zien beleggers altijd wel beren op de weg. En het moment waarop beleggers geen enkel risico meer zien, blijkt dan net geen goed instapmoment te zijn, al kan dat eigenlijk alleen achteraf worden bepaald.

De laatste tijd hebben de bezwaren vooral betrekking op de opgelopen inflatie. Het is goed om de mogelijke gevolgen van hogere inflatie voor Private Equity op een rij te zetten. Globalisering en de IT-revolutie zorgden in de afgelopen vier decennia voor een aanhoudende daling van het inflatiepercentage, waardoor de rente kon dalen tot een historisch dieptepunt. Maar die tijd is voorbij. Er is een structureel hoger inflatieniveau en daar zijn verschillende oorzaken voor aan te wijzen.

Oorzaken van de hoge inflatie

De wereld dreigt opgebroken te worden in verschillende machtsblokken die niet van elkaar of van lange productieketens afhankelijk willen zijn. Vergrijzing leidt tot meer consumptie, maar niet tot meer productie. Disruptieve innovatie heeft ervoor gezorgd dat er feitelijke monopolies zijn ontstaan, een marktvorm die nu niet bepaald bekend staat om de lage prijzen.

Verder zorgt de krapte op de arbeidsmarkt, in combinatie met sociale media, ervoor dat de slinger kapitaal-arbeid doorslaat in de richting van de factor arbeid. Ook zitten we midden in een kostbare energietransitie, terwijl de negatieve gevolgen van de klimaatcrisis de economie nu volop raken.

Op de middellange termijn komen daar de monetaire en fiscale excessen bovenop. De balansen van centrale banken zijn fors gestegen en de staatsschulden ook. De rol van de overheid groeit en Keynes is weer helemaal terug. Op de korte termijn heeft de monetaire en fiscale reactie op de COVID-19-crisis voor oververhitting gezorgd, waardoor ook de problemen aan de aanbodzijde fors zijn uitvergroot.

De oorlog in Oekraïne is de lont in het kruitvat die zorgt voor een olieschok en stijgende voedselprijzen. Het gevolg is dat we voorlopig in een omgeving blijven zitten met hogere inflatie. Dat heeft grote gevolgen voor een beleggingsportefeuille en de rol van Private Equity.

De belangrijkste tien gevolgen voor Private Equity op een rij:

1) Inflatie is de grootste vijand voor obligaties

Inflatie is de grootste vijand voor obligaties, terwijl aandelen in het verleden hebben bewezen hiertegen bestand te zijn. Dat komt doordat elk bedrijf uiteindelijk het vermogen heeft om prijzen te verhogen. Anders zou een bedrijf op lange termijn immers niet kunnen overleven. Een bestaande obligatie kan bij een stijgende inflatie niet worden aangepast. Deze ‘pricing power’ hebben bedrijven wel en deze is door COVID-19 en de oorlog in Oekraïne ook nog eens sterk verbeterd.

Bedrijven hebben tegenwoordig een uitstekend excuus om prijzen te verhogen. Bedrijven in een Private Equity-portefeuille zijn ten opzichte van beursgenoteerde bedrijven nog beter in staat om hogere kosten door te berekenen. Daar zijn ze in het verleden immers op geselecteerd.

2) De periode van goedkoop geld ligt voorgoed achter ons

Hogere inflatie leidt tot hogere rentes. Dat betekent een hogere verdisconteringsvoet voor toekomstige kasstromen en daarmee een lagere waardering. Voor bestaande investeringen is dat nadelig, maar het is voordelig voor toekomstige investeringen.

Daarnaast zorgen hogere rentes ook voor een lagere rentedekkingsratio. De periode van goedkoop geld ligt voorgoed achter ons. Dat raakt partijen die daarvan te sterk afhankelijk zijn, maar niet de partijen die focussen op een hoge toegevoegde waarde.

3) Onrust op de financiële markten

Inflatie en stijgende rentes zorgen voor onrust op de financiële markten. Omdat Private Equity in de afgelopen jaren volwassen is geworden, is het tegenwoordig een structureel onderdeel van een beleggingsportefeuille.

Aan de ene kant zorgt dit ervoor dat beleggers meer willen investeren in Private Equity, gezien de relatieve rust ten opzichte van beleggingen op een onrustige beurs. De hoeveelheid ‘dry powder’ stijgt daardoor.

Aan de andere kant kunnen koersdalingen op de beurs ertoe leiden dat het belang in Private Equity te groot wordt.

Toch is niet verstandig om Private Equity geforceerd te verkopen, al gebeurt dat meer dan voorheen. Dat drukt de waardering van bijvoorbeeld secondaries die nu tegen aantrekkelijke voorwaarden kunnen worden opgekocht.

4) Waardering van het eigen vermogen blijft op peil of stijgt

De inflatie is sinds de jaren zeventig niet zo hoog geweest, maar daarmee vergeleken is de rente nog altijd opvallend laag. Als de inflatie daadwerkelijk kan worden doorberekend, dan stijgen daardoor de omzet en de kasstroom, terwijl de nominale financieringslasten daar fors bij achterblijven.

In reële termen daalt de waarde van het vreemde vermogen zelfs, waardoor de waardering van het eigen vermogen op peil kan blijven of zelfs kan stijgen.

5) Private Equity is in Europa beter gepositioneerd dan in de VS

Er is een groot verschil tussen de inflatie in Europa en de inflatie in de Verenigde Staten. In Europa wordt de inflatie vrijwel uitsluitend bepaald door de sancties tegen Rusland. De hoge energieprijzen zullen hier uitmonden in een stevige recessie en dat is niet het moment voor de ECB om fors de rente te gaan verhogen. Dat zorgt dan eerder voor permanente kapitaalvernietiging.

In de Verenigde Staten is een recessie juist vereist om de inflatie onder controle te krijgen. Dat betekent dat Private Equity in Europa beter gepositioneerd is dankzij de langer laagblijvende rentes hier.

6) Private Equity-bedrijven zitten niet in sectoren waar inflatie de meeste impact heeft

Niet elk bedrijf heeft in gelijke mate last van de inflatie. Bedrijven die veel energie verbruiken en veel personeel in dienst hebben, zijn bovengemiddeld gevoelig voor de huidige inflatie. Dit zijn niet de bedrijven die vaak voorkomen in de gemiddelde Private Equity-portefeuille.

In zo’n portefeuille zitten bijvoorbeeld bedrijven op het gebied van technologie en gezondheidszorg. Die zijn veel beter in staat om de prijzen te verhogen, ook omdat dit vaak vooraf contractueel is vastgelegd.

7) Zombie-bedrijven gaan omvallen

Goed georganiseerde bedrijven met een bewezen trackrecord profiteren juist van stijgende inflatie en stijgende rentes. Op het moment dat de rente op nul staat, worden slechte bedrijven met schulden feitelijk gesubsidieerd door de centrale bank.

Nu de rente stijgt, komen er steeds meer bedrijven die onvoldoende kasstroom genereren om de rente op de schulden te betalen. Deze zombie-bedrijven vallen uiteindelijk om. De overblijvers krijgen meer lucht vanwege de afnemende concurrentie. Er is weer ruimte voor innovatie.

8) Private Equity kan snel kosten besparen

Uiteindelijk zorgt de hoge inflatie ervoor dat er een recessie nodig is om de inflatie onder controle te krijgen. Zo’n periode vergt veel flexibiliteit en aanpassingsvermogen van bedrijven en ook daarin onderscheidt Private Equity zich positief.

Een recessie vereist dat er maatregelen worden genomen om kosten te besparen. Die maatregelen zijn buiten de beurs sneller door te voeren door de eigenaar/aandeelhouder dan door beursgenoteerde bedrijven. Verder kan in een stijgende markt iedereen geld verdienen.

Elke investeerder staat als het ware op een rolpad op een vliegveld. Iedereen gaat even snel, ook als je niets doet. Op het moment dat de rente stijgt en de markt hapert, stopt de rolband. Juist dan kan een goede manager het verschil maken.

9) Een recessie is een goed moment om in te stappen

Een recessie is historisch gezien een goed moment om in Private Equity te stappen. Het zijn juist deze vintages (een jaar waarin wordt geïnvesteerd) die achteraf bezien het hoogste rendement opleveren. Dat is niet zo vreemd, want dan liggen zowel de waarderingen als de rente laag.

Tijdens een brede koersdaling worden ook veel beursgenoteerde bedrijven onterecht afgestraft, maar daarmee wordt dan wel een goed instapmoment gecreëerd voor Private Equity. Verder is bij de start van een recessie het meeste slechte nieuws wel verdisconteerd.

10) Bedrijven met structurele groei krijgen hogere waarderingen

Een recessie betekent dat er sprake is van economische krimp. Dat zorgt ervoor dat de rente laag is. Tegelijkertijd worden vooral de bedrijven die sterk afhankelijk zijn van de economische cyclus sterk geraakt.

Private Equity wil in verband met het gebruik van geleend geld niet te afhankelijk zijn van de economische cyclus en investeert meestal niet in de zeer cyclische bedrijven. Waar wel in wordt geïnvesteerd, is in bedrijven waar sprake is van een structurele groei. Die zijn dan schaars en worden vanwege de lage rente ook hoger gewaardeerd.

Wat kunnen we veranderen met betrekking tot de inflatie?

Waar obligatiebeleggers zich vooral richten op inflatie, is voor aandeelhouders de ontwikkeling van de rente van groter belang. Centrale banken hebben beloofd om de inflatie terug te brengen naar 2% door de rente te verhogen. De kans is reëel dat ze het beleid van renteverhogingen te vroeg zullen pauzeren.

Dat zorgt er alleen maar voor dat de inflatie nog langer bij ons blijft. Inflatie die wereldwijd ook afhankelijk is van het komende herstel van de Chinese economie, de uitkomst van de Europese energiecrisis en een verdere stijging van de olieprijs.

Private Equity is in de regel beter in staat om hogere prijzen door te berekenen, maar wel gevoelig voor rentebewegingen. Structureel is dit echter een periode waarin Private Equity zich ten opzichte van beursgenoteerde aandelen in positieve zin kan onderscheiden.