Han Dieperink: Jackson Hole

Han Dieperink: Jackson Hole

Inflation Interest Rates Monetary policy
Han Dieperink (Cor Salverius Fotografie) 980x600.jpg

Door Han Dieperink, geschreven op persoonlijke titel

Van donderdag 25 tot en met zaterdag 27 augustus organiseert de Federal Reserve van Kansas weer zijn jaarlijkse bijeenkomst in Jackson Hole, Wyoming, voor centrale bankiers uit binnen- en buitenland. De agenda wordt de avond van tevoren (woensdag 24 augustus) bekendgemaakt. Het evenement wordt vaak gebruikt als platform om te communiceren over belangrijke beleidswijzigingen.

Het meest besproken onderdeel is de speech van Jerome Powell, Voorzitter van de Federal Reserve System, die waarschijnlijk in de ochtend van vrijdag 26 augustus (15.00 uur Nederlandse tijd) zal plaatsvinden. De timing van het symposium is weer vlekkeloos, want beleggers zijn hard op zoek naar aanwijzingen over hoe agressief de Amerikaanse centrale bank door zal gaan met het verhogen van de rente.

Het is niet eerder voorgekomen dat de inflatie tijdens deze conferentie zo hoog stond. Het laatste inflatiecijfer in de Verenigde Staten liet dan wel een afname zien, maar de inflatie is met 8,5% nog altijd extreem hoog. Bovendien reageerde Powell op dat cijfer met de opmerking dat hij toch wel meer bewijs wil zien dat de inflatie richting de doelstelling van 2% gaat. Volgens de meeste analisten draait de Fed pas op het moment dat de kerninflatie (core PCE, nu 4,8 procent) beneden de 4% uitkomt.

Een verhoging van 50 of van 75 basispunten

In de afgelopen week leverde het commentaar van verschillende Fed-leden meer vragen dan antwoorden op. Na de redelijk gebalanceerde notulen vanuit het laatste FOMC kwamen Bullard, Kashkari en George afgelopen donderdag met een commentaar waardoor de kans op een renteverhoging van 75 basispunten in september steeg.

De meeste partijen zitten na de eerdere ‘meevallende’ inflatiecijfers op een renteverhoging van 50 basispunten. Daarna zal er nog één van 50 basispunten volgen en dan nog één van een kwartje, waarna de Fed gaat pauzeren en in mei volgend jaar de rente gaat verlagen. Althans, volgens wat er nu in de markt is ingeprijsd. Bij een inflatie van 8,5% (of een kerninflatie van 4,8%) is het vreemd dat de markt nu al rekent op renteverlagingen. De rente staat immers nog ver beneden de (kern)inflatie.

Wie echter terugkijkt naar recente beleidsaanpassingen door de Fed, ziet dat dit niet zo vreemd is. In de zomer van 2007 werd de rente verhoogd door de Fed, maar werd de rente een jaar lager alweer verlaagd. Verder verhoogde de Fed in december 2018 de rente om in januari 2019 alweer van koers te veranderen. Markten zijn geconditioneerd op basis van dit recente verleden, ondanks het feit dat er toch een duidelijk ander regime (namelijk veel hogere inflatie) heerst dan in de afgelopen jaren.

Inflatie blijft veel te hoog en lonen stijgen

De data met betrekking tot inflatie en lonen in de Verenigde Staten zijn simpelweg te sterk om te kunnen stellen dat de Fed het rustig aan kan doen. Bovendien lijkt de arbeidsmarkt juist aan te trekken, zelfs al voor het laatste banenrapport.

De kerninflatie steeg over de afgelopen zes maanden geannuliseerd met 7%. Datzelfde cijfer over de afgelopen drie maanden komt uit op 8%. De loongroei leek even te vertragen tot een niveau van 3,5 tot 4%, maar nu laat de Atlanta wage growth tracker zien dat de loongroei in juni steeg tot 6,7%. Ook werden de data over de gemiddelde uurlonen naar boven herzien. De favoriete indicator van de Fed is de Employment Cost Index (ECI) en daaruit bleek dat lonen in de private sector op jaarbasis met 6,5% stegen.

Nu kijkt de arbeidsmarkt vooral terug en niet vooruit. Als voorspellende indicator kun je niet zoveel met de arbeidsmarkt. Maar stijgende lonen kunnen er wel voor zorgen dat inflatie langer hoog blijft. Voor de Fed zal het niet eenvoudig zijn om de inflatie terug te krijgen naar 2% als de lonen met 6% stijgen. Hoewel centrale bankiers het niet graag toegeven, is het primaire doel van het monetaire beleid op dit moment dat mensen hun baan verliezen. Als er maar genoeg mensen werkloos zijn, dan stijgen de lonen minder snel, zo is de gedachte.

Fed kijkt niet meer vooruit en wordt minder voorspelbaar

Monetair beleid werkt met een ruime vertraging. Dat is de reden waarom centrale bankiers in het verleden het beleid juist op voorspellingen baseerden. De actuele cijfers mochten zelfs geen basis zijn voor het beleid. Tegenwoordig wil de Fed eerst bewijs zien dat de inflatie oploopt. En nu dus ook weer dat de inflatie daalt. Het gevaar hierbij is dat het beleid (zowel naar boven, maar nu ook naar beneden) doorschiet. Bovendien maakt dit het beleid van de Fed onvoorspelbaar.

Dat kan op zich ook een doelstelling van de centrale bank zijn. In het verleden kon de Bundesbank alleen al door te dreigen met een renteverhoging de economie in het gareel krijgen. Aan de andere kant hebben de ruim van tevoren gesondeerde renteverhogingen van Bernanke van 1% in 2004 tot boven de 5% in 2006 er juist voor gezorgd dat de markt bereid was meer gebruik te maken van leverage, omdat men dankzij Bernanke exact wist waar men aan toe was. Dit heeft mede bijgedragen aan de Grote Financiële Crisis. Niet de renteverhogingen, maar wel de voorspelbaarheid.

Geloofwaardigheid centrale bankiers staat op het spel

Dit keer staat de geloofwaardigheid van de centrale bankiers op het spel. Die is sinds de jaren zeventig niet zo laag geweest. Overigens ging de inflatie in de jaren zeventig niet in rechte lijnen omhoog. Er waren ook golfbewegingen, waarbij torenhoge inflatie in het ene jaar onvermijdelijk het effect had dat de inflatie een jaar later meer gematigd was. Dat is nu eenmaal het kenmerk van het meten van inflatie.

Er zijn nog altijd voldoende structurele factoren die zorgen voor een inflatie die hoger uitkomt dan de 2%-doelstelling van de Fed en veel andere centrale banken. In dat kader is het onwaarschijnlijk dat Powell in Jackson Hole gaat aangeven dat de centrale bank volgend jaar de rente alweer gaat verlagen.

Eerder lijkt het erop dat de Fed nog niet klaar is met het verhogen van de rente en dat het einddoel qua niveau een stuk hoger ligt dan waar de markt nu mee rekent. Voorzichtig leek eind vorige week de markt ook die kan op te schuiven, gezien de verliezen op de obligatiemarkt en de stijging van de dollar richting pariteit met de euro.