Han Dieperink: Jackson Hole

Han Dieperink: Jackson Hole

Fed
Han Dieperink (Cor Salverius Fotografie) -115 _980x600.jpg

Door Han Dieperink, geschreven op persoonlijke titel

Sinds 1978 sponsort de Federal Reserve Bank van Kansas City een symposium voor centrale bankiers. De eerste conferenties werden gehouden in Vail en in Denver, beide in Colorado. Sinds 1982 wordt het event georganiseerd in Jackson Hole, Wyoming.

Er werd gekozen voor Jackson Hole om Fed-voorzitter Paul Volcker - een fervent sportvisser - te verleiden om ook te komen.

De bijeenkomst wordt sindsdien elk jaar gehouden in de Jackson Lake Lodge in het Grand Teton National Park, een deel van de Verenigde Staten dat we vooral kennen van de schilder Bob Ross. Een bijna surrealistische wereld van besneeuwde bergtoppen, bomen en meren.

Jackson Hole is verder bekend van de wintersport, vooral van de poedersneeuw. Helaas voor de centrale bankiers is de bijeenkomst door de coronacrisis sinds vorig jaar virtueel.

Monetair beleid wordt gemaakt in Jackson Hole

De Jackson Hole-bijeenkomst is een ideale plek om proefballonnetjes op te laten. Zaken die later een belangrijke wending aan het monetaire beleid kunnen geven. Eén van de hoogtepunten elk jaar is de speech van de voorzitter van de Fed. Verschillende voorzitters hebben dit moment aangegrepen om nieuw beleid aan te kondigen.

Dit jaar mag Jerome Powell op vrijdagochtend 28 augustus speechen. Centraal thema dit jaar is de vraag wanneer de Fed gaat ‘taperen’. ‘Taperen’ of ‘tapering’ is het geleidelijk verminderen en uiteindelijk stopzetten van de maandelijkse aankopen. Vergelijk het met het Nederlandse taps toelopen, het naar het einde toe smaller worden.

Tweede tapering

Het is niet de eerste keer dat de Fed gaat taperen. Het opkopen van obligaties door de centrale bank mag dan vallen onder de noemer onconventioneel beleid, in de praktijk wordt dit onconventionele beleid al meer dan tien jaar toegepast. De vorige keer dat de Fed begon met taperen, was in december 2013. Toen verlaagde de Fed de maandelijkse aankopen van 85 miljard dollar per maand naar 75 miljard dollar per maand. Dat had tot gevolg dat de tienjaarsrente in de Verenigde Staten steeg van 1,5 procent naar 3 procent.

Op dit moment koopt de Fed maandelijks 120 miljard aan obligaties op en staat de tienjaarsrente op 1,25 procent. In 2013 zorgde tapering voor veel onrust en dat probeert de Fed dit keer te voorkomen. De laatste notulen van de Fed gaven al aan dat de meeste leden van het Federal Open Market Committee (FOMC) voorstander zijn van het starten van tapering in 2021, mits de economie sterk genoeg is.

In de notulen staat letterlijk: ‘most participants noted that, provided that the economy were to evolve broadly as they anticipated, they judged that it could be appropriate to start reducing the pace of asset purchases this year.’

Tapering mag niet verrassen

Verschillende leden van de Fed (San Francisco, Atlanta, Boston, Richmond en Dallas) hebben in de afgelopen weken ook speeches gegeven die ervoor moeten zorgen dat het daadwerkelijk aankondigen van tapering geen schok meer zou moeten zijn voor de financiële markten. Tot voor hielden markten er nog rekening mee dat het taperen in de loop van 2022 zou beginnen. Dat is dus nu enkele maanden naar voren gehaald.

De Amerikaanse rente heeft in de tussentijd geen krimp gegeven. Dat komt ook doordat het begin van het taperen lijkt samen te vallen met een zekere groeivertraging, veroorzaakt door de deltavariant van het virus en de tekorten aan chips en andere onderdelen. Maar in financiële markten kan iets lang geen probleem zijn, totdat het dat wel is, en Jackson Hole was al vaker een kantelpunt.

Fed reageert veel later dan normaal

De 120 miljard aan maandelijkse opkopen bestaat voor 80 miljard uit staatsobligaties (treasuries) en voor 40 miljard uit hypotheekobligaties (MBS). Daardoor staat de Amerikaanse hypotheekrente op een historisch dieptepunt en zijn de huizenprijzen de afgelopen twaalf maanden sterk gestegen. Het stimuleren van die huizenmarkt is niet langer nodig. Ook is het in verleden niet eerder voorgekomen dat de Fed bij zo’n hoge inflatie – nu al twee maanden boven de 5 procent – zo’n extreem stimulerend beleid heeft gevoerd. Maar sinds de Jackson Hole-bijeenkomst van vorig jaar is het beleid van de Amerikaanse centrale bank aangepast.

De Fed streeft nu naar een gemiddelde inflatie van 2 procent op lange termijn. Die inflatie heeft zich zo lang beneden de 2 procent bewogen, dat die nu langere tijd boven de 2 procent mag uitkomen om weer terug te keren naar de trend. Met meer dan 5 procent inflatie gaat het wel snel. De opgelopen inflatie heeft de laatste vijf jaar al gecompenseerd en binnenkort lijkt de te lage inflatie van de afgelopen 15 jaar zelfs te zijn gecompenseerd. Dat is zelfs nog voor het begin van het onconventionele beleid in de Verenigde Staten.

Rente belangrijk voor waardering financiële activa

De Amerikaanse rente heeft een grote invloed op de waardering van de aandelenmarkt. Door de historisch lage rente ogen zelfs Amerikaanse aandelen qua waardering aantrekkelijk. De tienjaarsrente in de Verenigde Staten steeg van 0,75 procent in december tot 1,75 procent in maart. De rente is sindsdien gedaald tot 1,25 procent. Het is in de Amerikaanse geschiedenis niet voorgekomen dat de rente op staatsobligaties zo lang beneden de 2 procent stond. Zelfs op 2,5 procent is de vergoeding die aandelen bieden boven op de risicovrije rente nog aantrekkelijk.

Bedenk verder dat de centrale bankier van tegenwoordig liever te laat is dan te vroeg.  De inflatie moet omhoog en wel tot een dusdanig niveau dat de kans op een nieuwe flirt met deflatie wordt geminimaliseerd. Verder neigen ook centrale bankiers steeds meer naar de Keynesiaanse school en lijkt het neoliberale monetarisme te hebben afgedaan. Bovendien hebben centrale bankiers meerdere doelen. Niet alleen economisch, maar ook maatschappelijk. Zo zet de ECB zich in voor de energietransitie en streeft Powell naar een baan voor iedere Amerikaan, ongeacht de etnische achtergrond.

Financiële stabiliteit legt bodem onder de markt

Een ander doel van centrale bankiers tegenwoordig is het bewaken van de financiële stabiliteit. Die aandacht heeft te maken met de hoge schulden. Financiële onrust kan via deze schulden snel leiden tot een nieuwe schuldencrisis. Feitelijk zeggen centrale bankiers daarmee dat aandelen niet hard mogen zakken en dat gegeven legt een bodem onder de markt.

Door de uitgebreide communicatie vanuit de Fed rondom het taperen en de onterechte vrees voor een herhaling van de onrust van de vorige keer, lijkt het erop dat deze ronde van tapering veel soepeler zal verlopen dan de vorige. Dat betekent dat veel beleggers zich zullen realiseren dat de rente langere tijd relatief laag kan blijven, terwijl er sprake is van een bovengemiddeld hoge inflatie.

Dit is geen aantrekkelijk perspectief voor spaarders en beleggers in obligaties. Jarenlang was de instroom richting obligaties groter dan de geldstroom naar de aandelenmarkt. Daar is dit jaar verandering in gekomen. Er is zelfs sprake van een rotatie uit obligaties naar aandelen, door sommigen ook wel gezien als de grote rotatie. Zo’n rotatie betekent dat ook zonder verdere monetaire en economische impulsen de aandelenmarkt verder kan stijgen.