Han Dieperink: Het virus dat cynisme heet
Han Dieperink: Het virus dat cynisme heet
Door Han Dieperink, Strategic Partner van Auréus
Een cynicus is iemand die van alles de prijs weet en van niets de waarde kent. Een van de oorzaken van cynisme is dat negatieve dingen meer impact hebben dan positieve zaken. Psychologen noemen dit de negativiteitsbias.
De media proberen daarvan te profiteren door vooral slecht nieuws te brengen. Negatieve gebeurtenissen en informatie worden nu eenmaal gemakkelijker opgemerkt dan positieve. Dat zorgt er voor dat we er sterker door worden beïnvloed en dat we ze gemakkelijker herinneren.
Ook in de financiële wereld speelt dit een belangrijke rol. Een negatief rendement heeft twee tot drie keer zo’n sterke impact als een positief rendement. Het zorgt er ook voor dat beleggers te veel nadruk leggen op het voorspellen van de beurs om daarmee het negatieve rendement te voorkomen. Daarmee gaat meer geld verloren dan met een feitelijke correctie zelf.
Uitgerookt
Door het coronavirus en de beperkende maatregelen was er het afgelopen jaar veel negatief nieuws. We hebben de diepste recessie gezien sinds de Tweede Wereldoorlog en de instabiliteit in het politieke systeem heeft gezorgd voor een vergaande polarisatie. Sinds de start van de coronacrisis leggen we de nadruk op slecht nieuws, waardoor we ook meer oog hebben voor de problemen met het milieu en het klimaat.
Als klap op de vuurpijl nemen reisbeperkingen en een avondklok ons terug naar donkere oorlogstijden. Het is dan ook niet zo vreemd dat veel mensen cynisch zijn geworden en geen verband meer zien tussen prijs en waarde.
Een grote groep kleinere beleggers is er in geslaagd is om enkele grote hedgefondsen uit te roken. Deze kleine beleggers waren totaal ongevoelig voor de waarde van hun beleggingen, ze keken alleen maar naar de prijs.
Vreemd genoeg lijken hun acties op die van de centrale banken met hun opkoopprogramma’s. Die zijn ook alleen maar geïnteresseerd in een marktconforme prijs en hebben geen oog voor de waarde van wat ze opkopen.
Geen nieuwe fenomeen
Inmiddels is bijna driekwart van de Europese obligatiemarkt in handen van partijen die niet geïnteresseerd zijn in de waarde, maar alleen nog maar in de prijs. Ze kopen obligaties omdat het moet. Naast de ECB zijn dit grotendeels institutionele beleggers die op basis van wet- en regelgeving gedwongen worden om obligaties te kopen.
Zo wordt de waarde van obligaties voor verzekeraars bepaald door de Solvency II-richtlijn en kijken de beleggende medewerkers van verzekeraars alleen nog maar naar de prijs van wat ze mogen kopen.
Banken zijn onderworpen aan de Basel-regels. In die regels ligt vastgelegd hoe activa gewaardeerd moeten worden, althans in termen van het altijd schaarse eigen vermogen. Gevolg is dat bankiers niet meer nadenken over de echte waarde, maar alles vertalen naar een prijs in relatie tot dat eigen vermogen.
Pensioenfondsen willen van een vierkant een cirkel te maken. Ondanks de sterk gedaalde rente en de toegenomen levensverwachting proberen ze hopeloos de eigen carrièrerisico’s zo klein mogelijk te maken. Daardoor weten ze exact de prijs van de dekkingsgraad, terwijl de waarde van de pensioenen achteruit kachelt.
Nu is er dus een nieuwe groep kleine beleggers die dankzij social media en het Reddit-platform gebruik maken van de prijs om waarde te creëren. Ze blijven simpelweg doorkopen en interesseren zich niet in de onderliggende waarde. Dat lijkt een nieuw fenomeen, maar dat is het niet. We zien het al langer bij indexfondsen, ETFs en de bitcoin.
Besmettingsgevaar
Het risico van het loslaten van het verband tussen prijs en waarde is dat dit ook de rest van de markt kan besmetten. Op een markt komt immers vraag en aanbod bij elkaar en prijs is daarvan het resultaat. Op het moment dat de prijs niet meer overeenkomt met de waarde is er al snel sprake van misallocatie van kapitaal.
Tegenwoordig is er erg veel kapitaal voorhanden dankzij het monetaire beleid en de fiscale injecties. Wat dat betreft is het dan ook niet zo vreemd dat er steeds meer bedrijven naar de beurs komen en dat Special Purpose Acquisition Company (SPACs) proberen te profiteren van dit gratis geld.
Zo’n misallocatie van kapitaal betekent dat er geld gaat naar suboptimale projecten. Mooi voorbeeld uit het verleden is de Chinese overheid die tijdens de Grote Financiële Crisis veel liquiditeit injecteerde om economische groei te bewerkstelligen. Een lokale bestuurder van een miljoenenstad in het Noorden besloot om de hele stad te vergroenen en importeerde miljoenen bomen uit Zuid-China.
Deze investering droeg bij aan de economische groei, alleen vroren alle bomen de eerstvolgende winter dood. De Chinezen hebben daarvan geleerd. Tijdens deze crisis is de Chinese kapitaaldiscipline opvallend, de People’s Bank of China begint steeds meer op de Bundesbank te lijken. Dit keer zijn de westerse landen aan de beurt.
Gebrekkige riskmanagement
Er zijn wel degelijk signalen dat er zeepbellen worden opgeblazen, maar gelukkig gelden die nog niet voor de bredere markt. Verder vervullen ook de Reddit-beleggers een positieve rol omdat ze hedgefondsen wijzen op het gebrekkige riskmanagement met het zoveelste zes sigma-event.
Tegelijkertijd vervullen hedgefondsen ook een positieve rol. Zo speelden ze een centrale rol in het ontmaskeren van Enron, de val van Lehman Brothers en meer recent Wirecard. Allemaal zaken waar de verschillen tussen prijs en waarde te groot waren geworden.
De discussie over prijs en waarde gaat over het lied tussen schijn en wezen. Op het moment dat te veel partijen geloven in de schijn, ontstaat er een risico voor het systeem. Dan springen centrale banken vaak in de bres om te steunen. Zo werd Long-Term Capital Management (LTCM) in 1998 succesvol gered, omdat bankiers toen wel oog hadden voor de waarde.
De nieuwe slachtoffers
Toch proberen centrale bankiers af en toe wel om beleggers te waarschuwen. Het laten vallen van Lehman Brothers en het tegelijkertijd redden van Merrill Lynch was na de eerdere val van Bear Stearns een onhandige poging om beleggers op dit risico te wijzen, al is het achteraf natuurlijk makkelijk praten.
Die ervaring heeft er wel voor gezorgd dat het bewaken van de financiële stabiliteit de belangrijkste doelstelling is geworden van de centrale banken. Daarmee geven ze opnieuw de boodschap af dat ze de markt wel zullen redden als de problemen te groot worden.
Gelet op de omvangrijke schuldenlast in de wereld kunnen ze ook niet zoveel anders. Vreemd genoeg is de uitkomst voor beleggers positief. De huidige signalen van opblazende zeepbellen betreft nu nog slechts een bijzonder klein deel van de markt.
Op het moment dat de hele markt een zeepbel wordt staan de prijzen veel hoger, terwijl nu bij het overgrote deel van de aandelenmarkt de prijs nog altijd lager is dan de waarde. Momenteel is een zeepbel niet de vijand, maar eerder een vriend. Beleggers in obligaties en spaarders zijn waarschijnlijk opnieuw het slachtoffer.