Paneldiscussie 'Beleggen tijdens de transitie'

2 mei 2025

Aandachtspunten tijdens de transitie: rentehedge en marktliquiditeit

Door Hans Amesz

Aan het eind van het seminar van Financial Investigator over ‘Beleggen onder de Wtp tijdens en na de transitie’ vond onder leiding van Jacob Schoenmaker van Pensioenfonds PostNL de paneldicussie over ‘Beleggen tijdens de transitie’ plaats. Professioneel pensioenfondsbestuurder Rik Albrecht, Sander Gerritsen van Montae & Partners, Marit Kosmeijer van Sprenkels en Hendrik Tuch van a.s.r. vermogensbeheer namen deel aan het debat.

Gaan pensioenfondsen hedgen in aanloop naar de transitie?

Rik Albrecht: ‘Dat ligt er een beetje aan. Van de pensioenfondsen waar ik bestuurder of voorzitter van de beleggingscommissie ben, heeft één de rentedekking al verhoogd, een ander fonds wil dat gaan doen, en één heeft het wel overwogen, maar uiteindelijk besloten het niet te doen.’

Marit Kosmeijer: ‘Bij de pensioenfondsen waar ik bij betrokken ben, wordt het in ieder geval serieus overwogen. Sommige hebben het al geïmplementeerd, inclusief putopties, en andere gaan mogelijk wat meer doen dan alleen de rente-afdekking verhogen.’

Hendrik Tuch: ‘Ik vind het verstandig om de dekkingsgraad meer te stabiliseren.’

Sander Gerritsen: ‘Als je nu wat meer bescherming gaat zoeken, betekent dat ook iets voor de omzetting op de transitiedatum en daarna. Daar moet je eerst goed naar kijken. Een en ander is ook afhankelijk van de dekkingsgraad. De meeste aandacht zal uitgaan naar fondsen met een dekkingsgraad van tussen de 120% en 125%. Fondsen met hogere dekkingsgraden kunnen wat meer lijden en fondsen met een lagere dekkingsgraad hebben niet zoveel speelruimte.’

Kosmeijer: ‘De invaardatum is een ‘once in a lifetime’ moment, ook voor het vertrouwen in het pensioenfonds. Als je niet genoeg afdekt, kunnen op het invaarmoment de reservepotten bijvoorbeeld niet adequaat gevuld worden. Dat is niet iets wat je op de lange termijn nog wel goed kan maken.’

Gerritsen: ‘Een paar jaar geleden speelden deze discussies al. Toen was het vooral analyses maken en overwegen en werd er niet tot implementatie overgegaan. Nu zie je daadwerkelijk dat er aandelenoptiestrategieën geïmplementeerd worden. Ik heb zelfs het afsluiten van at-the-money opties al voorbij zien komen.’

Tuch: ‘Als je ziet dat je na invaren op een hoger percentage aandelen uitkomt, is het toch wel vreemd als je nu een stukje gaat afdekken. Dan is het echt een eenmalig iets voor de nachtrust van de bestuurders en niet veel anders.’

Albrecht: ‘Ik zou niet beginnen aan putopties op aandelen, dat is onnodig. Als je aan de voordeur een financieel product met een ingebouwde optie verkoopt, moet je dat aan de achterdeur ook inkopen. Anders loop je een enorm risico. Wij geven als pensioenfonds geen garanties, dus hoef je geen opties in te kopen. Als een pensioenfonds aandelenrisico wil reduceren, kun je beter de aandelen verkopen. Met opties betaal je eigenlijk alleen maar voor allerlei frictiekosten.’

Houden jullie bij de transitie rekening met marktliquiditeit?

Albrecht: ‘Er is veel te doen over marktliquiditeit, vooral over die van swaps voor rentederivaten. De rentehedge gaat nu omhoog voor veel pensioenfondsen. Na de Wtp-transitie gaat die weer naar beneden. Liquiditeit is natuurlijk een aandachtspunt, maar ik denk dat het wel groter wordt gemaakt dan het hoeft te zijn. We gaan immers niet allemaal op dezelfde datum over, we gaan gespreid over de tijd. Je kunt een goed plan maken om de afbouw van de rentehedge op beheerste wijze te doen. Grotere pensioenfondsen zullen daar, zo is mijn inschatting, meer aandacht aan moeten besteden dan kleine pensioenfondsen, die er een beetje tussendoor kunnen laveren.’

Kosmeijer: ‘Als iedereen op hetzelfde moment door hetzelfde poortje wil, heb je een groot probleem. Ik verwacht en hoop dat er in de aanloop naar de transitiedatums van 1 januari 2026 en 1 januari 2027 toch meer zal worden voorgesorteerd en er meer marktliquiditeit ontstaat.’

De invaardatum is een ‘ once in a lifetime’ moment, ook voor het vertrouwen in het pensioenfonds.

Tuch: ‘Toen ik nog portefeuillemanager was bij een verzekeraar, mocht ik tussen Sinterklaas en Driekoningen niet meer handelen zonder een handtekening van de baas, omdat de marktliquiditeit was opgedroogd. Zo erg als toen is het nu niet meer, denk ik, maar er is wel sprake van een potentieel probleem. Ik ben blij dat er vandaag eerder tijdens dit seminar is gezegd door DNB: let hier op en maak een plan. Het is verstandig om voor de transitiedatum goed naar je liquiditeit te kijken en vast te stellen of je voldoende buffer hebt voor inderdaad een renteschok. Die zal misschien niet zo groot zijn als wat we in Engeland zagen in 2022, maar zorg dat je in ieder geval deels bent voorbereid.’

Hoe ga je een 100% renteafdekking weer afbouwen? En mag dat na de transitie?

Gerritsen: ‘Daar is veel discussie over en ik hoop dat er wat ruimte komt, met name aan de beleidskant. Dus dat je op de een of andere manier die mismatch tussen de feitelijke beleggingsportefeuille en het beoogde beleggingsbeleid onder controle kan houden. Dat geeft ruimte voor pensioenfondsen om te manoeuvreren. Anders weten we eigenlijk niet zo goed wat er gaat gebeuren. Dat is een open eind. De impact op de marktkant kennen we niet zo goed, maar aan de beleidskant zouden we wel iets moeten kunnen doen om het probleem te verzachten.’

Hoe ga je als bestuurder om met open eindes?

Albrecht: ‘Bij een van mijn pensioenfondsen zijn we bezig de rentematch te verhogen. Dan is de vraag welke looptijd je doet. Er is besloten de veertig- en vijftigjarige swaps maar niet te doen, want die hebben we onder de Wtp niet meer nodig. We concentreren ons liever op swaps van dertig jaar en korter. Die zijn naar onze verwachting iets meer liquide. Dat betekent wel dat we meer curverisico lopen.’

Kosmeijer: ‘Hoe je met 100% rente-afdekking op het invaarmoment omgaat, hangt er vanaf. Als je al je lange looptijden nog hebt en de rente gaat wellicht stijgen door de liquiditeitssituatie, heb je mogelijk een mismatch-probleem. Je kunt ook een 100% rente-afdekking realiseren en dan focussen op de korte termijn. Wat wenselijk is voor jouw fonds, kun je met scenario’s bekijken door een kosten-batenanalyse uit te voeren. Pas achteraf kun je echt vaststellen wat het beste was om te doen.’

Gerritsen: ‘Het gaat om grote risico’s en je moet vroeg beginnen die in kaart te brengen. Ik merk dat veel pensioenfondsen vooral bezig zijn met de periode tot de transitiedatum, maar nog geen analyses voor daarna hebben gemaakt. Daar moet echter wel vroegtijdig goed over nagedacht worden. Het is iets voor fondsen om mee aan de slag te gaan.’

Liquiditeit is natuurlijk een aandachtspunt, maar ik denk dat het wel groter wordt gemaakt dan het hoeft te zijn.

Nogmaals, gaat liquiditeit een probleem vormen?

Kosmeijer: ‘Ik hoop het niet. Door de diversiteit aan manieren waarop verschillende fondsen ermee omgaan, wordt het probleem wellicht kleiner. Ik denk dat het hoe dan ook een groot probleem wordt als iedereen op 1 januari 2027 met die verhoogde rente-afdekking meteen in de eerste week gaat nasorteren. Door het soort discussies dat wij nu in de sector voeren en met DNB die aangeeft dat hier serieus naar gekeken moet worden, kan het probleem minder groot worden dan we wellicht vrezen.’

Tuch: ‘Ik ben niet echt hoopvol. Je moet bijna gaan denken aan echt onorthodoxe maatregelen. Dus bijvoorbeeld: DNB heeft belang bij een stabiele rentemarkt. Ook de ECB zegt dat het monetaire transmissiemechanisme niet verstoord mag raken door wat dan ook. Je zou weleens kunnen stellen dat deze onthedging zo’n schok veroorzaakt, dat je inderdaad een soort trigger krijgt in de Europese obligatiemarkt waar plotseling enge dingen gaan gebeuren, wat je ook zag in het Verenigd Koninkrijk in 2022. Een onorthodoxe maatregel zou kunnen zijn dat pensioenfondsen met DNB afspreken dat zij hun excessieve swaps kunnen inleveren bij DNB, die er niets mee doet. Dat klinkt misschien raar, maar vanuit het monetaire transmissiemechanisme zou het best een idee kunnen zijn. Want stel nou dat we inderdaad een renteschok krijgen, dan krijgen we dus ook renteschokken in de hypotheekmarkt, waar niemand op zit te wachten. En het kan misschien ook een schok veroorzaken in de periferie. Toen Duitsland aankondigde dat er misschien ooit eens extra geïnvesteerd zou worden, had dat een duidelijk effect op de rentemarkten.’

Albrecht: ‘Als iedereen op hetzelfde moment door één deur moet, heb je natuurlijk een probleem. Maar dat probleem krijgen we helemaal niet, want we zien dat al jaren van tevoren aankomen. Als participanten kunnen we ons daarop voorbereiden door een plan te maken. Maar onze tegenpartijen zien dat ook. De hele markt ziet dit aankomen en kan zich daarop voorbereiden. Het is dus geen schok. Het is pas een schok als iets plotseling komt, onverwacht.’

Gerritsen: ‘De volumes zijn groot en de mogelijkheden om te spreiden zijn voor pensioenfondsen die op 1 januari 2026 en op 1 januari 2027 overgaan niet enorm groot. De manoeuvreerruimte is beperkt, dus moet je je in ieder geval goed voorbereiden. Je zou kunnen zeggen: je moet zo snel mogelijk overgaan en daarmee de rest van de pensioenfondsen vóór zijn. Maar het is ook een risico als iedereen het besef krijgt eerder te moeten zijn dan de ander. Wat er dan gaat gebeuren, is moeilijk te voorspellen, dus ik zou, als gezegd, het liefst een gedegen inschatting van de risico’s willen hebben en zo goed mogelijk voorbereid zijn.’

Het is verstandig om voor de transitiedatum goed naar je liquiditeit te kijken en vast te stellen of je voldoende buffer hebt voor inderdaad een renteschok.

Als iedereen het erover heeft dat de rente erg verstoord is omdat er iets geks op de markt gebeurt, wordt er dan over nagedacht wat voor strategieën we dan kunnen toepassen?

Kosmeijer: ‘Als je gewoon voor de standaardmethode gaat, dan heb je te doen met je voorziening plus de reserve die je kunt verdelen. Als je inderdaad al van tevoren verwacht dat de rente op 31 december verstoord is, ga je met diezelfde verstoorde rente ook je pensioenuitkering weer inkopen. Ik denk, met enige voorzichtigheid, dat het effect voor de deelnemer minder groot is dan voor ons als actuarissen en beleggingsprofessionals.’

Ik merk dat veel pensioenfondsen vooral bezig zijn met de periode tot de transitiedatum, maar nog geen analyses voor daarna hebben gemaakt.

Er is gesproken over swaps waarmee je op het moment van invaren zou zitten en waar je pijn van kunt hebben. Is er wellicht een alternatieve oplossing waarbij je geen swaps meer aanschaft, maar met swaptions afdekt?

Kosmeijer: ‘Swaptions zijn wel erg complex. Putopties zijn vaak best wel spannend, maar swaptions zijn nog spannender. Dus daar zie ik alleen al vanwege de complexiteit de voorkeur niet naar uitgaan.’

Tuch: ‘De uitleg van dit soort instrumenten vergt wel tijd. Als strategie zou je kunnen zeggen: doe het zo kort mogelijk voor het moment van invaren om de prijs van de swaptions zo laag mogelijk te houden. Je ruilt een stukje lineaire rentehedge voor swaptions, dat is eigenlijk wel een beter beeld. De bedoeling is dat de bescherming wegvalt op het moment van invaren.’