Greenberg Traurig: AIFMD-drempels onder druk

9 november 2026

De AIFMD kent sinds haar invoering een lichter regime voor kleinere fonds beheerders. Artikel 3 werkt met twee drempels op basis van beheerd vermogen: € 100 miljoen als algemene grens en € 500 miljoen voor beheerders van fondsen zonder hefboomfinanciering waarvan beleggers gedurende ten minste vijf jaar geen terugbetalingsrechten hebben.

De gedachte daarachter is proportio naliteit. Niet iedere beheerder hoeft aan hetzelfde toezichtkader te voldoen. Voor kleinere beheerders werd een lichter regime passend geacht, zolang toezicht houders via registratie en rapportage zicht houden op activiteiten en risico’s. Die keuze laat zich goed verklaren: volledige vergunningverlening kan voor kleinere beheerders relatief zwaar drukken, terwijl hun individuele marktimpact doorgaans beperkter is.

Dat uitgangspunt is nog steeds relevant. De markt is sinds 2011 echter aanzienlijk veranderd. Ook het regelgevend kader is uitgebreid. AIFMD II introduceert onder meer nieuwe regels voor loan origination, liquiditeitsrisicobeheer, rapportage en delegatie. De drempels van € 100 miljoen en € 500 miljoen zijn daarbij ongewijzigd gebleven. Daarmee komt de vraag op of die vaste grenzen nog steeds de beste manier zijn om proportionaliteit vorm te geven.

Waarom drempels van € 100 miljoen en € 500 miljoen?

De bedragen lijken op het eerste gezicht harde risicogrenzen. Dat zijn zij niet. Uit de wetgevingsgeschiedenis volgt dat beheerd vermogen vooral is gebruikt als praktische maatstaf voor omvang en mogelijke marktimpact. De Europese wetgever zocht een objectief criterium om te bepalen wanneer volledige vergunning verlening proportioneel was. Maar beheerd vermogen meet risico niet volledig. Hefboomfinanciering, liquiditeit, terug betalingsrechten, concentratie, tegen partij blootstellingen en operationele complexi teit kunnen minstens zo relevant zijn.
 

De actuele discussie gaat minder over het bestaan van het regime dan over de vraag of het nog goed is gekalibreerd.

 
De drempels zijn daarom beter te begrijpen als beleidsmatige afbakeningen dan als empirisch vastgestelde risico grenzen. Zij gaven destijds houvast bij de vraag wanneer het volledige AIFMD regime proportioneel werd geacht. Juist omdat die afbakening beleidsmatig is, ligt periodieke herijking voor de hand. Dat doet niets af aan de legitimiteit van het registratieregime. De actuele discussie gaat minder over het bestaan van het regime dan over de vraag of het nog goed is gekalibreerd. 

Beheerd vermogen is niet hetzelfde als risico 

Beheerd vermogen heeft duidelijke voordelen als toezichtrechtelijke maatstaf. Het is objectief, eenvoudig toepasbaar en voorspelbaar. Een closed-end private equityfonds van € 400 miljoen kan een ander risicoprofiel hebben dan een infrastructuurfonds van dezelfde omvang. Het beheerde vermogen is weliswaar gelijk, maar concentratie, waarderings complexiteit, liquiditeit en tegenpartij risico kunnen wezenlijk verschillen.

Dat erkent de AIFMD zelf ook. De hogere drempel van € 500 miljoen geldt alleen wanneer geen hefboomfinanciering wordt gebruikt en beleggers gedurende ten minste vijf jaar geen terugbetalingsrechten hebben. De richtlijn koppelt proportionaliteit dus niet uitsluitend aan omvang, maar ook aan bepaalde risicokenmerken.
 

Proportionaliteit gaat niet alleen over de vraag hoeveel regels van toepassing zijn. Ook de rechten die daar tegenover staan, zijn relevant.

 
De vraag is dus niet of beheerd vermogen als criterium moet verdwijnen. Wel verdient het aandacht of beheerd vermogen, aangevuld met enkele categorische voorwaarden, voldoende basis biedt voor de abrupte sprong in toezichtsintensiteit wanneer een drempel wordt overschreden.

Het drempeleffect

Een beheerder die net onder de toepasse lijke drempel blijft, valt onder het registratieregime. Bij overschrijding geldt een aanzienlijk zwaarder toezichtskader. Het risicoprofiel verandert echter niet ineens op het moment dat de grens wordt overschreden. De compliancekosten kunnen dat wel doen. Denk aan aanvullende governance, risicobeheer, rapportage en personele capaciteit. Een beperkte groei kan daardoor leiden tot een relatief grote stijging van compliancekosten: het drempeleffect.

De Europese Commissie heeft dit inmiddels expliciet als beleidsvraag op tafel gelegd. In haar consultatie over de hervorming van het EU-kader voor durfkapitaal en groeikapitaal vroeg zij onder meer naar de werking van de AIFMD-drempels, drempel effecten en mogelijke alternatieven. De proportiona liteitsvraag staat daarmee opnieuw op de Europese agenda. De Commissie heeft daarmee nog geen keuze gemaakt. Wel is duidelijk dat de discussie niet langer alleen gaat over de hoogte van de drempels, maar ook over de vormgeving van proportionaliteit binnen het regime.

Minder regels, maar ook minder rechten

Een beheerder onder de toepasselijke drempel heeft minder toezichtverplichtingen, maar beschikt ook niet over het AIFMD paspoort voor grensoverschrijdende activiteiten. Voor een kleine, uitsluitend nationaal opererende beheerder hoeft dat weinig uit te maken. Voor een groeiende beheerder kan het een belangrijke beperking zijn. Dat past in de bredere Europese discussie. De Commissie richt de huidige hervorming mede op het wegnemen van barrières die kleine en middelgrote fondsbeheerders ervaren bij schaalvergroting en grensoverschrijdend opereren binnen de interne markt.

Proportionaliteit gaat daarom niet alleen over de vraag hoeveel regels van toepassing zijn. Ook de rechten die daar tegenover staan, zijn relevant. Een regime kan licht zijn, maar toch remmend werken als grensoverschrijdende schaalvergroting daardoor moeilijk wordt. 

Grenzen verhogen of naar een ander systeem?

In het Verenigd Koninkrijk heeft de FCA inmiddels een concreter hervormings voorstel gepubliceerd. Daarin wordt niet gekozen voor één nieuwe grens, maar voor een meer gradueel toezichtstelsel. De zwaarste verplichtingen gelden dan alleen voor de grootste beheerders. Misschien is de vraag daarom niet alleen waar de grenzen moeten liggen, maar ook of harde grenzen nog de juiste manier zijn om proportionaliteit te organiseren.

Een toekomstbestendig Europees regime zou langs deze lijnen kunnen worden doordacht: periodieke herijking van drempels, een meer geleidelijke opbouw van verplichtingen, en meer aandacht voor het daadwerkelijke risicoprofiel van de beheerder. Daar hoort ook de vraag bij of kleinere beheerders onder voorwaarden ruimere Europese markttoegang zouden moeten krijgen.

De discussie zou daarmee niet moeten gaan over minder toezicht, maar over beter gekalibreerd toezicht. Een volwassen Europese fondsenmarkt is gebaat bij regels die risicovol gedrag adresseren, maar schaalbare en professioneel georganiseerde beheerders niet onnodig afremmen. Juist dan kan toezicht effectief blijven én kan de interne markt beter functioneren.
  

IN HET KORT Het registratieregime blijft een belangrijke uitwerking van proportionaliteit. De drempels van € 100 miljoen en € 500 miljoen zijn praktische, maar beperkte maatstaven voor risico. Statische drempels kunnen een drempeleffect creëren. Proportionaliteit ziet ook op toegang tot de Europese markt. De EU onderzoekt hervormingsopties; het VK kiest voor een geleidelijk model

 

Lees het verslag in het digitale magazine