Rik Albrecht: De beschermingsportefeuille beschermt niet iedereen
Er bestaat bij vermogensbeheerders geen gebrek aan creatieve oplossingen voor de optimale beschermingsportefeuille. Een onderbelichte vraag voor bestuurders is echter: wie ontvangt de risicopremie en wie draagt uiteindelijk het risico?
Door Rik Albrecht, CFA, bestuurder en voorzitter beleggingscommissie bij diverse pensioenfondsen en vermogensregisseur bij Roccade.
Onder de solidaire premieregeling ontvangen oudere deelnemers vooral het beschermingsrendement en jongere deelnemers vooral het overrendement. Bij de indirecte methode, waar de meeste pensioenfondsen voor gekozen hebben, is het beschermingsrendement gebaseerd op de DNB-rentetermijnstructuur. Deze is afgeleid van de Euribor-swapcurve en bevat een interbancaire risicopremie van circa 0,15%. Dit is relevant omdat deze opslag voor een mismatch zorgt tussen het toegedeelde beschermingsrendement en het verdiende beschermingsrendement. Uiteindelijk komt deze cash drag via het overrendement vooral bij jongeren terecht. Daarmee raakt de inrichting van de beschermingsportefeuille aan de verdeling van risico’s tussen generaties.
Veel besturen zitten met de vraag: wat doen we met dat tekort van circa 0,15%?
De eerste mogelijkheid is de cash drag te accepteren. Dat houdt de beschermingsportefeuille van swaps plus cash eenvoudig en goedkoop, maar betekent ook dat jongeren naar verwachting structureel circa 0,15% overrendement inleveren.
De tweede mogelijkheid is de cash drag te compenseren met spreadproducten zoals staatsobligaties, hypotheken of bedrijfsobligaties. Dat is de oplossing die in de praktijk veel aandacht krijgt met allerlei varianten.
Een derde mogelijkheid krijgt opvallend minder aandacht: houd de beschermingsportefeuille van swaps plus cash zo zuiver mogelijk en verdien de cash drag elders in de portefeuille, bijvoorbeeld met 1% à 2% extra aandelen.
Op het eerste gezicht lijken de tweede en derde oplossing verschillend, maar economisch vervullen zij hier dezelfde functie: zij proberen de structurele cash drag met een risicopremie te compenseren en worden beide beoordeeld op basis van de verhouding tussen verwacht rendement en risico op portefeuilleniveau.
Maar die optimalisatie vindt plaats op het niveau van het totale pensioenfonds. Deze gaat voorbij aan de vraag die in de discussies aan de bestuurstafels opvallend onderbelicht blijft: wie ontvangt de risicopremie? En wie draagt uiteindelijk het risico?
Bij spreadproducten komt de extra spreadopslag terecht in het beschermingsrendement. Maar wanneer spreads onverwacht oplopen, komt het waardeverlies uiteindelijk terecht in het overrendement. Bij extra aandelen geldt hetzelfde economische principe: het extra aandelenrendement wordt gebruikt om de cash drag te compenseren, terwijl de uitschieters in het overrendement terechtkomen.
In beide gevallen worden risicopremie en risico economisch van elkaar losgekoppeld. De opbrengst compenseert de cash drag van circa 0,15% en draagt zo bij aan het realiseren van het beschermingsrendement voor oudere deelnemers in de indirecte methode, terwijl de volatiliteit via het overrendement vooral bij jongeren terechtkomt. Met name bij vergrijsde pensioenfondsen kan dat flink oplopen.
Geen van de drie oplossingen is objectief superieur. Iedere keuze maakt een andere afweging tussen mismatchrisico, diversificatie, kosten, governance en herverdeling. Daarom moet een bestuur vooraf expliciet maken hoe risico’s en risicopremies tussen cohorten worden verdeeld.
De beschermingsportefeuille beschermt ouderen tegen renterisico. Maar bij de indirecte methode komt de prijs van het verdienen van die bescherming deels bij jongeren terecht. De beschermingsportefeuille beschermt dus niet iedereen.
Lees de volledige column in Financial Investigator magazine