Carmignac: Fed-retoriek moet binnenkort worden waargemaakt
Door Kevin Thozet, lid van het beleggingscomité bij Carmignac
De vergadering van de Amerikaanse centrale bank (Fed) deze week zal nog nauwlettender worden gevolgd dan gebruikelijk. Kevin Warsh heeft zich uitgesproken tegen forward guidance, waarbij centrale bankiers zich vastleggen op toekomstige beleidsacties en zo hun flexibiliteit beperken. Als de nieuwe Fed-voorzitter die koers doorzet, krijgt elke beleidsvergadering vanaf nu een groter marktrisico.
De Amerikaanse economie blijft opmerkelijk veerkrachtig. Ondanks een forse renteverhogingscyclus, een handelsoorlog en een gewapend conflict blijven de recente cijfers solide. De detailhandelsverkopen stijgen met 6,7% op jaarbasis, regionale enquêtes wijzen op aanhoudende kracht en ook het consumentenvertrouwen verbetert volgens de Universiteit van Michigan.
Die veerkracht wordt grotendeels gedragen door uitzonderlijk hoge investeringen in en door de technologiesector. Dat versterkt het welvaartseffect, terwijl de woningmarkt en andere sectoren van de economie achterblijven. Tegelijk draait de Amerikaanse economie boven haar potentieel en verwachten economen dat dit de komende twee jaar zo blijft.
De meest recente cijfers over consumenten- en producentenprijzen vielen gunstiger uit dan gevreesd. Toch blijft de inflatie met respectievelijk 3,5% en 6,6% hoog. Inmiddels lijken die cijfers alweer ingehaald door de actualiteit. Het mislukken van het Islamabad-memorandum, de hernieuwde sluiting van de Straat van Hormuz en mogelijk ook van Bab al-Mandab, hebben de energieprijzen opnieuw opgedreven.
Warsh heeft meermaals aangegeven dat hij de inflatie, na vijf jaar boven de doelstelling, wil terugbrengen naar het streefniveau. Daardoor krijgt de Fed-vergadering van woensdag een extra lading. De financiële markten rekenen momenteel op een kans van ongeveer 30% dat de centrale bank in juli de rente verhoogt.
Die verwachting hangt deels samen met de stijgende energieprijzen, maar voor een meer havikachtige Fed zijn er ook andere argumenten dan de prijs aan de pomp. Deportaties en een vergrijzende bevolking doen de Amerikaanse beroepsbevolking krimpen. Donald J. Trump is terug met tarieven, en de handelswapenstilstand met China brokkelt af.
Daar komt bij dat zogenoemde hysteresiseffecten kunnen optreden. Los van de vraag of er een oorlog of wapenstilstand komt, of de Straat van Hormuz open blijft, kunnen economische actoren langdurig rekening houden met een hoger geopolitiek risico.
Zelfs een nieuw memorandum van overeenstemming of een nieuwe wapenstilstand neemt die onzekerheid mogelijk niet weg. Omdat de economie voorlopig veerkrachtig blijft en eerdere verwachtingen meermaals zijn doorkruist, behandelen bedrijven en beleggers instabiliteit in het Midden-Oosten steeds vaker als een terugkerend risico.
De belangrijkste vraag is of Warsh slechts probeert verwachtingen te vormen of de basis voorbereidt voor een echte beleidswijziging. Voorlopig doet zijn harde retoriek misschien een deel van het werk zelfstandig, maar dat effect zal niet oneindig blijven: markten zullen uiteindelijk bewijs eisen in de vorm van een daadwerkelijke tariefverhoging.
September blijft voorlopig het meest waarschijnlijke moment voor een beleidswijziging. Dan beschikt de Fed over twee maanden extra gegevens over inflatie, arbeidsmarkt en economische activiteit. Daardoor kan zij beter beoordelen in welke mate hogere energieprijzen en de spanningen in het Midden-Oosten doorwerken in de bredere economie.
Bovendien gaat die vergadering gepaard met een nieuwe reeks economische projecties, waardoor beleidsmakers een koerswijziging kunnen onderbouwen met aangepaste prognoses voor groei en inflatie.
Juli kan echter niet volledig worden uitgesloten, zeker niet als de Fed haar havikachtige boodschap kracht wil bijzetten voordat de inflatieverwachtingen minder stevig verankerd raken.
Gevolgen voor vastrentende markten
Het korte einde van de Amerikaanse rentecurve blijft moeilijk met overtuiging te verhandelen. Een positie innemen betekent twee beslissingen tegelijk doen: waar de oorlog en de energieprijzen hierna naartoe gaan, en of de havikachtige wending van de Fed retoriek of realiteit is. Bij beide is de zichtbaarheid slecht, en de markt rekent al ongeveer 30% kans in op een stijging in juli en een volledige beweging in september.
Verder op de rentecurve lijken de kansen duidelijker. Langlopende obligatierentes kunnen verder oplopen. De inflatieverwachtingen voor 2027 en 2028 blijven rond 2,5% hangen. Dat wijst erop dat beleggers vooralsnog weinig kans toekennen aan een langdurig regime van hoge inflatie.
De termijnpremies zijn gestegen, maar lijken nog steeds laag. Daarbij is de relevante vergelijking niet de periode van expliciete beleidssturing in het afgelopen decennium, maar eerder de periode vóór 2008, toen beleidsonzekerheid sterker doorwoog in de rendementen op langlopende obligaties.
