Schroders: Portefeuille aanpassen aan het risico van stagflatie
Nu de kans op stagflatie toeneemt - een combinatie van hogere inflatie en lagere groei - moeten beleggers opnieuw kijken naar de inrichting van hun portefeuille. De klassieke 60/40-portefeuille is niet afgeschreven, maar vraagt wel om aanpassingen: kortere obligatieduratie, meer nadruk op kwaliteit en waarde in aandelen, en aanvullende diversificatie via grondstoffen en hedgefondsen, stelt Duncan Lamont, Head of Research bij Schroders.
Berichten over de dood van 60/40 zijn sterk overdreven
Vrijwel elk jaar klinkt de waarschuwing dat de klassieke 60/40-portefeuille, bestaande uit 60% aandelen en 40% obligaties, niet meer voldoet. Door de dreiging van stagflatie staat die discussie opnieuw hoog op de agenda.
Die zorg is niet ongegrond. Lagere economische groei raakt de omzet van bedrijven, omdat consumenten en ondernemingen voorzichtiger worden. Tegelijk zet hoge inflatie de marges onder druk. In een sterke economie kunnen bedrijven hogere kosten makkelijker doorberekenen, maar bij een zwakke vraag is dat lastiger. Bovendien gaat hogere inflatie historisch vaak samen met lagere waarderingsmultiples, mede doordat stijgende inflatie doorwerkt in hogere obligatierentes en daarmee in waarderingsmodellen voor aandelen.
Voor obligaties is het mechanisme eenvoudiger. Hogere inflatie tast de waarde van vaste rentebetalingen aan. Beleggers eisen daarom een hogere vergoeding, waardoor obligatiekoersen dalen.
Daarmee wordt de traditionele risicodempende rol van obligaties minder betrouwbaar. Als inflatie de markten domineert, bewegen aandelen en obligaties vaker dezelfde kant op. Toch is een positieve correlatie tussen aandelen en obligaties historisch niet uitzonderlijk. Tot eind jaren negentig was dat eerder de norm. Destijds kochten beleggers obligaties vooral vanwege inkomen en rendement, niet vanwege een negatieve correlatie.
Ondanks de extra risico’s voor zowel aandelen als obligaties hoeft de 60/40-portefeuille niet bij het grofvuil. Sinds 1926 lag het mediane reële jaarrendement van aandelen in stagflatiejaren rond 0%. Dat is niet aantrekkelijk over de lange termijn, maar in een omgeving met hoge inflatie is het niet slecht om de inflatie min of meer bij te houden. Aandelen deden het bovendien vaker beter dan cash.
Langlopende staatsobligaties hebben het in zo’n klimaat doorgaans moeilijk. Toch leverde de 60/40-portefeuille in stagflatiejaren een hoger mediaan rendement op dan aandelen of obligaties afzonderlijk. Diversificatie wordt minder betrouwbaar, maar verdwijnt niet volledig.
60% Amerikaanse aandelen / 40% langlopende Treasuries
Ook ten opzichte van cash scoorde 60/40 relatief goed. In 65% van de stagflatiejaren presteerde de portefeuille beter dan cash, tegen 59% voor aandelen afzonderlijk. Wel is de steekproef beperkt: slechts 17 stagflatiejaren in een eeuw. Voorzichtigheid blijft dus geboden.
Maar kun je het traditionele 60/40-model verbeteren?
Ja. De eenvoudigste aanpassing is het verkorten van de duratie binnen de obligatieportefeuille. Korter lopende obligaties zijn minder gevoelig voor rentestijgingen en beperken daarmee het neerwaartse risico. Historisch verbeterde het gebruik van vijfjarige Treasuries in plaats van langlopende Treasuries de verhouding tussen risico en rendement.
Die logica geldt ook voor bedrijfsobligaties. Korter lopende leningen bieden meer veiligheidsmarge dan langer lopende. Bij een oplopende rentecurve betekent dat wel dat beleggers genoegen nemen met een lagere yield, maar historisch woog de lagere rentegevoeligheid daar vaak tegenop.
Een andere optie binnen vastrentende waarden zijn instrumenten met variabele rente, zoals leveraged loans, securitized credit of asset-based finance. Hun coupon beweegt mee met korte rentes. Als centrale banken de rente verhogen om inflatie te bestrijden, kan dat hun inkomsten ondersteunen.
Daartegenover staan andere risico’s dan bij traditionele obligaties.
Een risico om rekening mee te houden bij bedrijfsobligaties
Creditspreads lopen in stagflatiejaren meestal op. Dat is nu relevant, omdat spreads dicht bij de laagste niveaus in twintig jaar liggen. Een stijging van slechts 0,1 tot 0,2 procentpunt kan al genoeg zijn om investmentgrade-bedrijfsobligaties achter te laten blijven bij staatsobligaties.
Voor buy-and-holdbeleggers is dat minder problematisch, omdat vooral het risico op wanbetaling telt. Historisch lag het jaarlijkse defaultpercentage op investmentgrade-obligaties sinds 1920 rond 0,1%. Toch helpt een kortere duratie om de gevoeligheid voor stijgende rentes te verlagen.
Fijnslijpen van allocaties binnen aandelen
Binnen aandelen zijn stijl- en sectorverschillen belangrijk. Uit data sinds 1963 blijkt dat kwaliteitsbedrijven het sterkste trackrecord hebben in een klimaat van zwakke groei en hoge, stijgende inflatie. Bedrijven met hoge operationele winstgevendheid presteerden in zulke periodes vaker dan 60% van de tijd beter dan minder winstgevende ondernemingen, met gemiddeld 4% outperformance op jaarbasis.
Ook waardeaandelen deden het beter dan groeiaandelen. Hogere rentes drukken sterker op de contante waarde van toekomstige winsten, waardoor groeiaandelen kwetsbaarder zijn. Daarnaast presteerden bedrijven met conservatievere investeringsstrategieën doorgaans beter dan bedrijven met agressieve investeringsplannen.
Een nadere blik per sector
Energieaandelen hebben historisch goed gepresteerd bij hoge en stijgende inflatie. Dat is logisch, omdat energieprijzen vaak juist de bron van inflatie zijn. Defensieve sectoren zoals gezondheidszorg, niet-duurzame consumentengoederen en nutsbedrijven lieten eveneens relatief betrouwbare prestaties zien.
Goudaandelen vormen een aparte categorie: hun prestaties zijn minder voorspelbaar, maar als ze outperformen, doen ze dat vaak fors. Vastgoed kent juist een gemengd beeld, door de spanning tussen inflatiegerelateerde kasstromen en hoge financieringsgevoeligheid.
Voor extra diversificatie kunnen beleggers kijken naar grondstoffen en hedgefondsen. Juist in periodes van hoge en stijgende inflatie hebben die historisch hun waarde bewezen.
Conclusie
De 60/40-portefeuille is niet dood, maar beleggers kunnen de portefeuille beter bestand maken tegen stagflatie. Dat begint met kortere obligatieduratie. Binnen aandelen ligt de nadruk op kwaliteit, waarde, energie, defensieve sectoren en mogelijk goudaandelen. Daarbovenop kunnen grondstoffen en hedgefondsen helpen als extra diversificatiebron. Managerselectie blijft daarbij cruciaal: hoge kosten betalen voor gemiddelde hedgefondsprestaties is geen oplossing.
