Waardering en governance keren terug (ronde tafel 'Emerging Market Equities' – deel 2)

18 juni 2026

  

Voorzitter: Harry Geels, Auréus Deelnemers: Ben Buckler, Baillie Gifford James Cook, Federated Hermes Wim-Hein Pals, Robeco René van der Zeeuw, onafhankelijk bestuurder

        

We hebben het gehad over onderweging en tegenvallende performance. Wat zijn volgens jullie de belangrijkste oorzaken dat emerging markets zo lang zijn achtergebleven?

Pals: ‘Een belangrijke factor is winstgroei. Uiteindelijk draait het voor aandelenbeleggers om earnings. Die bleven in emerging markets lange tijd achter bij ontwikkelde markten. Pas sinds 2024 zien we dat de winstgroei in emerging markets hoger ligt dan in developed markets, en dat lijkt ook voor de komende jaren zo te blijven.’

Van der Zeeuw: ‘Dat is inderdaad opvallend, want economisch groeiden emerging markets al langer sneller. Maar die groei werd onvoldoende vertaald naar winst per aandeel. Dat had te maken met governance, maar ook met andere factoren, zoals de tegenvallende performance van China.’

Pals: ‘Precies. In veel landen domineren staatsbedrijven, en die sturen minder op aandeelhoudersrendement. Daarnaast was er veel verwatering doordat bedrijven nieuw kapitaal ophaalden. Hierdoor bleef de winst per aandeel achter, ondanks economische groei.’
 

Het gaat niet meer om de vraag waarom je in emerging markets zou beleggen, maar eerder hoe duurzaam het herstel is.

 
Buckler: ‘In de VS zag je juist het tegenovergestelde. Daar hebben aandeleninkoopprogramma’s de winst per aandeel sterk ondersteund. In emerging markets gebeurde dat veel minder. Maar dat begint nu te veranderen, vooral in China, waar bedrijven meer focus krijgen op rendement voor aandeelhouders.’

Van der Zeeuw: ‘Daarnaast speelden ook geopolitieke factoren een rol. Denk aan Rusland, maar ook aan hoe beleggers naar China kijken. Reputatierisico’s en onzekerheid hebben veel beleggers terughoudend gemaakt. Dat kwam bovenop de teleurstellende rendementen.’

Cook: ‘Tegelijk is de samenstelling van de markt veranderd. Emerging markets zijn niet langer alleen energie en grondstoffen. Technologie speelt nu een veel grotere rol, zeker in relatie tot AI. Dat maakt de asset class fundamenteel anders dan twintig jaar geleden.’

Van der Zeeuw: ‘Wat je ook niet moet vergeten, is dat developed markets de afgelopen jaren niet alleen betere winstgroei hebben laten zien, maar vooral ook een sterke herwaardering hebben doorgemaakt. Waarderingen zijn daar opgelopen van ongeveer 16 naar 22 keer de winst, terwijl emerging markets rond de 11 à 12 zijn blijven hangen. Tegelijkertijd is de asset class ook kleiner geworden, bijvoorbeeld door het wegvallen van Rusland na de invasie van Oekraïne, dat in korte tijd volledig uit de index verdween. Dat alles heeft ervoor gezorgd dat emerging markets relatief achter zijn gebleven, zowel qua omvang als waardering. Maar juist dat verschil maakt het interessant, want het biedt ruimte voor een inhaalslag.’

En heeft ESG, en dan met name governance, hierin ook een rol gespeeld?

Van der Zeeuw: ‘Ja, absoluut. Governance is een belangrijke factor geweest. Beleggers hebben lange tijd twijfels gehad over hoe bedrijven worden bestuurd en in hoeverre aandeelhoudersbelangen centraal staan.’

Cook: ‘Korea is daar een goed voorbeeld van. Dat was jarenlang een underperformer, juist vanwege zwakke corporate governance. Bedrijven werden gedomineerd door familieconglomeraten, waarbij minderheidsaandeelhouders nauwelijks bescherming hadden. Daar hebben beleggers jarenlang op aangedrongen. Inmiddels zie je dat daar echt verandering in komt, met nieuwe wetgeving die bedrijven verplicht om alle aandeelhouders gelijk te behandelen. Dat is een belangrijke stap en helpt om die zogeheten Korea-discount te verkleinen.’

Buckler: ‘Tegelijk zie je dat die omslag ook complex is. Sommige bedrijven die goed presteerden, deden dat ondanks zwakke governance of lage groei, wat voor groeibeleggers best een dilemma opleverde. Maar de richting is duidelijk: governance wordt serieuzer genomen.’

Cook: ‘En dat geldt niet alleen voor Korea. In China zie je ook dat bedrijven, zowel private als staatsbedrijven, steeds meer worden gestuurd op rendement. Denk aan hogere dividenden en aandeleninkoop, mede om kapitaal terug te trekken naar de aandelenmarkt.’

Buckler: ‘Dat is onderdeel van een bredere ontwikkeling. In China is de aandelenmarkt steeds meer bedoeld als vermogensopbouw voor binnenlandse beleggers. Daardoor ontstaat er meer druk om kapitaal efficiënter in te zetten. We staan daar waarschijnlijk nog aan het begin, maar de impact kan groot zijn.’
 

Emerging markets zijn niet langer alleen energie en grondstoffen. Technologie speelt nu een veel grotere rol, zeker in relatie tot AI.

 
Van der Zeeuw: ‘Het laat zien dat governance lange tijd een rem was op performance, maar nu juist een belangrijke driver kan worden voor verbetering.’

Buckler: ‘Om dit alles in perspectief te plaatsen: sinds de lancering van ChatGPT hebben de Amerikaanse aandelenmarkten naar schatting zo’n 26 biljoen dollar aan marktwaarde toegevoegd. De totale marktkapitalisatie van emerging markets ligt rond de 11 biljoen. Dat geeft wel aan hoe groot het verschil is geworden en hoeveel waarde er mogelijk nog niet is gerealiseerd in emerging markets.’

Welke strategieën werken het beste in emerging markets? Werken jullie vooral thematisch, factor-based of bottom-up? En wat betekent dat voor beleggers die exposure willen opbouwen?

Pals: ‘Wij werken met twee belangrijke pijlers: enerzijds landenallocatie en anderzijds aandelenselectie. Ongeveer een derde van de toegevoegde waarde komt uit landenkeuzes en twee derde uit stock picking. Dat doen we fundamenteel gedreven, ondersteund door kwantitatieve modellen. In essentie zoeken we naar value met toekomst, dus relatief goedkoop geprijsde bedrijven met een positieve winstontwikkeling.’

Van der Zeeuw: ‘Vanuit asset ownerperspectief wil je uiteindelijk vooral risico-exposure naar landen en specifieke aandelen. Factoren zoals stijlrisico’s probeer je juist te beperken. Dat kun je goed bereiken door verschillende managers te combineren die consistent hun eigen stijl volgen. Zo bouw je een robuuste portefeuille met stabiele alpha.’

Buckler: ‘Wij kijken juist vanuit een groeiperspectief. Onze aanpak is minder gericht op brede dekking van de markt en meer op het ontdekken van uitzonderlijke bedrijven: we proberen bedrijven te vinden waarvan de groei op de lange termijn wordt onderschat. Dat vraagt om een lange horizon en discipline. De markt in emerging markets is vaak kortetermijngericht, en daar ontstaan inefficiënties. Door verder vooruit te kijken, kun je die benutten.’
 

Governance was lange tijd een rem op performance, maar kan nu juist een belangrijke driver worden voor verbetering.

 
Cook: ‘Onze aanpak is contrair. Voor ons is de prijs die je betaalt doorslaggevend: als we een Ferrari kunnen kopen voor $ 50.000, doen we dat. Maar we zijn net zo blij met een Ford van $ 5.000 of een Mercedes van $ 10.000. We hebben veel meer Fords van $ 5.000 gehad dan Ferrari’s, omdat de grootste rendementen meestal komen van wat goedkoop en genegeerd is, niet van wat bewonderd en duur is. Het gaat erom dat je niet te veel betaalt voor kwaliteit. We zoeken bewust naar situaties waarin de markt de risico’s overdreven inschat en waarderingen daardoor onder druk staan. Dat betekent dat we vaak investeren in markten of sectoren die op dat moment uit de gratie zijn, zoals China of Korea in het verleden. Dat vraagt geduld, maar heeft ons al veel opgeleverd.’

Van der Zeeuw: ‘Wij combineren de eerdergenoemde aanpakken. Voor een pensioenfonds is namelijk de les dat je niet één actieve stijl moet kiezen, maar meerdere. Door growth, value en contrarian strategieën te combineren, verlaag je stijlrisico’s en krijg je een stabieler rendementspatroon.’

Buckler: ‘En daarbij is het cruciaal dat managers consistent blijven in hun aanpak, ook als die tijdelijk minder goed presteert. Juist die discipline maakt het verschil op de lange termijn.’

We hebben de afgelopen anderhalf jaar sterke performance gezien in emerging markets, geholpen door een zwakkere dollar. Maar recent is er veel veranderd door geopolitieke spanningen. Hoe kijken jullie naar de huidige marktdynamiek?

Cook: ‘We zien momenteel duidelijk een herprijzing van risico, vooral door de escalatie in het Midden-Oosten. Aanvankelijk werd gedacht dat het conflict kortdurend zou zijn, maar inmiddels wordt duidelijk dat de impact langer kan aanhouden, bijvoorbeeld via verstoringen in de energie- en handelsstromen. Dat zorgt voor volatiliteit. Tegelijk blijft de spreiding tussen landen en sectoren groot, en dat creëert kansen voor actieve beleggers met een lange horizon.’

Van der Zeeuw: ‘Emerging markets profiteren van zowel structurele als cyclische factoren. Die structurele trends, zoals demografie, technologische ontwikkeling en supply chain shifts, zijn niet veranderd. Maar op korte termijn zie je wel degelijk impact van hogere energieprijzen en geopolitieke onzekerheid. Sommige landen, zoals India en Turkije, worden daar direct door geraakt.’
 

Emerging markets bieden de grootste impactkansen. Het is moeilijker, maar de winst die je kunt boeken is ook groter.

 
Pals: ‘De oorlog creëert ook kansen op de korte termijn. Wij hebben de afgelopen achttien maanden onze exposure naar Azië flink teruggebracht en die naar Latijns-Amerika, en in mindere mate Europa en Afrika, juist opgeschaald. De reden daarvoor ligt vooral in de waardering. In delen van Azië, zoals India, vonden wij de markt simpelweg te duur. India werd verhandeld op waarderingen die vergelijkbaar zijn met de S&P 500, en dat vinden wij niet gerechtvaardigd. Daarom hebben we daar een duidelijke onderweging. Tegelijkertijd hebben we winst genomen in markten die sterk waren opgelopen, zoals Korea, waar met name de semiconductor- en consumentensector het goed deden. Dat kapitaal hebben we herbelegd in Latijns-Amerika. Daar zijn we nu overwogen in landen als Brazilië, Chili, Peru en Mexico. Die regio is bovendien minder kwetsbaar voor de energiecrisis en profiteert in sommige gevallen juist van hogere grondstoffenprijzen, wat ze in de huidige omgeving relatief aantrekkelijk maakt.’

Cook: ‘Binnen de onzekerheid zie je ook veerkracht. China is bijvoorbeeld relatief stabiel gebleven, mede door de omvang van de binnenlandse economie en de mogelijkheid tot stimulering. Maar ook daar geldt dat de externe component, zoals export, geraakt kan worden als het conflict langer duurt.’

Pals: ‘China is inderdaad een interessant geval. Het is een grote binnenlandse economie, maar tegelijk ook afhankelijk van energie-import. En veel van die stromen staan onder druk. Toch blijft de markt tot nu toe opvallend veerkrachtig.’
 

In essentie zoeken we naar value met toekomst, dus relatief goedkoop geprijsde bedrijven met positieve winstontwikkeling

 
Van der Zeeuw: ‘De kern is dat de korte termijn vol onzekerheid zit, maar dat de langetermijndrivers overeind blijven. Als belegger moet je daar doorheen kunnen kijken.’

Cook: ‘En juist in dat soort periodes van onzekerheid ontstaan vaak de beste instapmomenten, mits je een lange horizon hebt.’

Pals: ‘Precies. Volatiliteit is niet alleen risico, maar ook een bron van kansen voor actieve beleggers.’
 

Harry Geels Harry Geels is Adjunct- Hoofdredacteur van Financial Investigator. Daarnaast is hij werkzaam bij Auréus als Senior Investment Adviseur. Ook is Geels bij Auréus medeverantwoordelijk voor de research naar en selectie van beleggingsfondsen. Hij is bovendien Parttime Docent bij het Actuarieel Instituut. Geels behaalde in 1994 zijn Master Financiële Economie aan de VU Amsterdam. Hij schrijft op persoonlijke titel columns voor Financial Investigator.

  

Ben Buckler Ben Buckler is Beleggingsspecialist in het emerging markets-aandelenteam van Baillie Gifford. Hij trad daar in 2001 in dienst als Investment Manager, verhuisde in 2008 naar China, en werkte zes jaar als Executive Director Asian Equities bij UBS in Hongkong. Sinds zijn terugkeer in 2018 richt hij zich op relatiebeheer voor Baillie Gifford’s emerging marketsteam. Hij heeft een Master in Geografie en een MBA (Oxford).

  

James Cook James Cook is Head of Investment Directors & Specialists bij Federated Hermes. In deze rol leidt hij het team van investment specialists dat equity-, fixed income- en multiassetproducten ondersteunt en is hij tevens Investment Director voor emerging markets-strategieën. Voorheen was hij Product Director voor emerging markets equities bij Fidelity Worldwide Investments. Hij studeerde Economics aan Royal Holloway, University of London.

  

Wim-Hein Pals Wim-Hein Pals is hoofd van het Robeco Emerging Markets Equity-team, waarvan hij in 1994 mede-oprichter was. Hij is Lead Portfolio Manager van de Global Emerging Markets Core-strategie. Eerder was hij Portfolio Manager Emerging European and African equities en Portfolio Manager Emerging Asian equities. Pals begon zijn carrière in de beleggingsindustrie bij Robeco in 1990.

 

René van der Zeeuw René van der Zeeuw is zelfstandig boarden beleggingsadviseur voor pensioenfondsen en vermogensbeheerders. Hij begon zijn carrière in 1988 bij Robeco en was in 1994 medeoprichter van het emerging markets-team. Van 2008 tot 2023 werkte hij bij APG Asset Management, waar hij het emerging marketsaandelenteam opbouwde en later verantwoordelijk was voor Global Fundamental Equities. Van 2015 tot 2020 was hij bestuurder van het APG-personeelspensioenfonds.

 

Lees het volledige verslag in Financial Investigator magazine