Transparantie, allocatie en schaalbaarheid (ronde tafel ‘Specialty Finance & Opportunistic Credit’ – deel 3)

18 mei 2026

  

Voorzitter: Jason Proctor, Troviq Private Markets Deelnemers: Pascal Böni, Tilburg University   Egbert Bronsema, Aegon Asset Management   Robin Challis, Pemberton Asset Management   Lalantika Medema, PIMCO   Sachin Patel, Neuberger Berman   Srdjan Vlaski, StepStone Group

  

Zijn er proactieve maatregelen die de sector kan nemen om de grote uitdagingen die in deze sector naar voren zijn gekomen aan te pakken en de veerkracht te vergroten?

Sachin Patel: ‘Het belangrijkste om misverstanden, zoals bijvoorbeeld double pledging, te beperken, is transparantie. Ik denk niet dat we zouden samenwerken met een bedrijf dat niet transparant is over alle verschillende financieringslijnen en ons niet zou laten zien welke margin calls ze elders hebben. Daar zijn meerdere redenen voor. Ten eerste wil je er zeker van zijn dat je hetzelfde rendement behaalt als een andere kredietverstrekker die in wezen dezelfde assets financiert als jij, en dat er geen adverse selection plaatsvindt in de creditportefeuilles. De tweede reden is simpelweg om controles op dubbele verpanding uit te voeren, een meer diepgaande due diligence aan de asset-zijde. Ik denk dat dat iets is wat een nieuwe industriestandaard zou moeten zijn, een minimumnorm voor alle transacties voor alle beheerders.’

Srdjan Vlaski: ‘Een van de essentiële taken van de audit was het verifiëren van het bestaan van de onderliggende assets. In de toekomst zullen asset-verificatie en daaraan gerelateerde controles naar verwachting onder verscherpt toezicht komen te staan, vooral gezien de vermeende fraudezaken die we onlangs hebben gehad. Wij verwachten dat general partners samen met serviceproviders een meer actieve rol zullen gaan spelen bij het stimuleren van standaardisatie in de sector. Over het algemeen gaat de markt de goede kant op met strengere kredietvoorwaarden en beter toezicht.’

Welke rol moeten specialty finance en opportunistic credit spelen in een institutionele portefeuille en hoe moeten beleggers omgaan met risico, diversificatie en schaalbaarheid? Hoe gediversifieerd is het universum in de praktijk en vanaf welk punt worden capaciteitsbeperkingen van betekenis?

Medema: ‘Een bredere geografische spreiding is iets dat steeds meer naar voren komt als we kansen met klanten bespreken. We beoordelen kansen vanuit een risico-rendementsperspectief, ongeacht de regio. Het gaat er bovenal om of we voor het risico worden gecompenseerd. In het verleden waren er misschien meer kansen in de Verenigde Staten en klanten zoeken nu naar manieren om elders kansen te benutten.’

Böni: ‘We hebben veel meer data nodig om inzicht te krijgen in de rendementskarakteristieken van specialty finance assets, hoe hun rendementen zich verhouden tot systematische risicofactoren, enzovoort. Een aspect bij het opnemen van specialty finance-producten in de portefeuille is de vraag in hoeverre een institutionele belegger daadwerkelijk over een eigen team beschikt om specialty assets te analyseren, in tegenstelling tot beleggingen in standaard credit assets, zoals direct lending-fondsen. Maar vanuit een data- en researchperspectief is het te vroeg om het te hebben over gedegen wetenschappelijke prestatieanalyses. Beslissingen over de assetallocatie met betrekking tot specialty assets zijn inherent moeilijk, aangezien we allemaal te maken hebben met een beperkte steekproef. Hoewel we inmiddels een goed beeld hebben van de prestatiekenmerken van fondsen die zich richten op directe kredietverlening, mezzanine financiering, special situations en noodlijdende schulden, is er nog steeds maar weinig data beschikbaar over specialty finance. Als gevolg hiervan zijn de ware karakteristieken van specialty finance asset classes grotendeels onbekend.’

Vlaski: ‘Als gezegd, wij zien specialty credit als een steeds belangrijker wordende diversificatiepositie. Wij geloven ook dat deze diversificatie nu interessante, voor risico gecorrigeerde rendementen oplevert. In navolging van Böni’s opmerkingen over de beschikbaarheid van data: het kost tijd om via data empirisch bewijs te verkrijgen, en je hebt een paar cycli nodig. Wij zijn een datagestuurd bedrijf, en hebben recent met een ander bedrijf een initiatief gelanceerd in de private credit buy-out-markt om nieuwe fundamentele benchmarks te ontwikkelen die in het verleden ontbraken. Dit initiatief weerspiegelt ons streven naar meer transparantie en betere beschikbaarheid van data in de hele markt.’
 

Asset-based lending groeit als kernpositie in institutionele portefeuilles.

 
Bronsema: ‘Wij beschikken over eigen interne modellen om de betreffende data te beoordelen en na te gaan wat er daadwerkelijk gebeurt binnen allerlei verschillende soorten leningen, of het nu gaat om het mkb, grote ondernemingen of consumenten. Daarvoor is transparantie heel erg belangrijk. Het gaat niet alleen om de activazijde, het gaat natuurlijk ook om de leningverstrekkers. Hoe gedetailleerd zijn de data met betrekking tot historische kwaliteit van de leningen? Hoe ziet hun trackrecord eruit? Maken ze gebruik van specifieke acceptatierichtlijnen en zijn die dynamisch? Ook hier is transparantie cruciaal.’

Patel: ‘Na de coronacrisis, toen de rente aan de korte kant van de curve steeg, hoefden beleggers hun geld niet meer voor vijf tot tien jaar vast te zetten om rendement te maken. Veel beleggers waren er actief naar op zoek om de looptijd van hun private credit-portefeuilles te verkorten. Als je kijkt naar de verschillende asset classes die vastrentende waarden met een korte looptijd kunnen opleveren en een betrouwbaar vastrentend element bieden, zou ik zeggen dat asset-based lending daar echt is gegroeid. We zien een verschuiving van directe kredietverlening naar asset-based credit en asset-based financiering om twee dingen te doen: ten eerste om te diversifiëren weg van corporate credit, en ten tweede om de looptijd van de totale private credit-portefeuille te verkorten. Asset-based credit wordt, denk ik, een kernpositie in vrijwel alle institutionele portefeuilles.’

Hoe schaalbaar zijn de kansen, zowel wat betreft de fundamentele kapitaalvereisten als wat betreft de haalbaarheid van het inzetten van kapitaal bij beheerders?

Medema: ‘We hebben te maken met een langdurige terugtrekking van zowel de kant van de banken als van de kant van de initiators. Uiteindelijk denk ik dat kredietverstrekkers zich realiseren dat ze efficiëntere balansen kunnen voeren door samen te werken met privaat kapitaal, terwijl ze tegelijkertijd hun bereik uitbreiden en toegang krijgen tot een grotere groep kredietnemers. Vanuit het perspectief van een beheerder moet je veel kritischer zijn over waar je uiteindelijk aan leent of in investeert. Specialty finance is een structureel onderdeel van private credit geworden. Ik denk dat dit ook wijst op de behoefte van beleggers aan dit soort asset classes op de lange termijn en het geeft hen de flexibiliteit om te schakelen tussen de verschillende kansen.’

Challis: ‘Ik denk niet dat men in fondsen wil zitten die het niet lukt om geld van LPs te investeren of na drie jaar slechts 30% hebben geïnvesteerd. Dat is de reden waarom opportunistic credit-fondsen een maximum aan omvang hebben: de investeringsmogelijkheden zijn per definitie beperkt. Wij beperken ons tot deals in de mid-market en als je dan vlot wilt investeren in goede deals, is de maximale fondsomvang rond de drie miljard euro.’

Pascal, wil je toelichten waarom je in de toekomst een daling in het rendement van private credit-fondsen verwacht?

Böni: ‘Op basis van de beschikbare kasstroom van in wezen een wereldwijde verzameling private credit-fondsen, heb ik hun kwartaalcijfers gedurende een zeer lange periode voortdurend geanalyseerd. Gebaseerd op deze kwartaalrendementsgegevens, die je kunt samenstellen aan de hand van intrinsieke waarden en de kasin- en -uitstromen, vergelijk ik de tijdreeksen van kwartaalrendementen en trek daaruit conclusies. Je ziet dat na Covid het rendement van private credit-fondsen aanzienlijk is gedaald. Er is een trend in de markt die gemiddelde rendementen naar beneden heeft gedrukt, waardoor ze vrij dicht in de buurt komen van die van high yield-obligaties. Dit geldt alleen voor de Verenigde Staten, Europa heb ik nog niet bekeken en APAC beschikt niet over zoveel gegevens. Het gaat om zo’n driehonderd grote Amerikaanse fondsen.’

Challis: ‘Beleggers zijn, denk ik, op zoek naar hogere rendementen in segmenten en regio’s, zoals Europa, waar de concurrentie tussen verstrekkers van leningen minder sterk is. LPs willen hogere rendementen halen door iets andere dingen te doen, zoals meer flexibiliteit bieden of verschillende elementen in een faciliteit combineren, waardoor de kredietnemers doelen kunnen realiseren.’

Böni: ‘Als vuistregel geldt dat als het gemiddelde rendement van een credit fund daalt, ik zou verwachten dat ook de spreiding rond dat gemiddelde naar beneden verschuift. Dus het verschil tussen private credit-vehikels en de liquide markten wordt kleiner. De extra marge die je krijgt, wordt geringer, in ieder geval op de Amerikaanse markt, waarschijnlijk vanwege concurrentie tussen grotere fondsen.’
 

De bewijslast dat specialty finance structureel alpha genereert, is nog niet overtuigend geleverd.

 
Challis: ‘Als je te maken hebt met rond de 300 fondsen die allemaal op dezelfde soort deals jagen, dan zal door de grote concurrentie het rendement afnemen. Het is daarom interessant te kijken naar de spreiding in rendementen tussen de goed presterende en minder goed presterende managers en strategieën, want de grotere steekproef zal alles uitmiddelen.’

Böni: ‘Interessant genoeg blijkt uit onderzoek naar de alphas en betas van reguliere credit funds dat de alpha zowel economisch als statistisch significant is. Vanuit een alpha-perspectief zijn mainstream credit funds zeer interessant en zouden die in de portefeuille van een institutionele belegger moeten zitten. Voor specialty finance en opportunistic credit is, voor zover ik weet, de bewijslast nog steeds niet geleverd. Deze fondsen hebben nog niet op overtuigende wijze aangetoond dat ze, na aftrek van kosten, een blijvende voor risico gecorrigeerde alpha genereren.’

 

Jason Proctor Jason Proctor is medeoprichter van Troviq en lid van de investeringscommissie van het bedrijf. Hij heeft zich in zijn carrière gericht op investeringen in private market-fondsen, co-investeringen en secundaire markten, en werkte eerder bij StepStone en Partners Capital.

  

Pascal Böni Pascal Böni is Professor of Practice in Finance & Private Markets aan de Tilburg School of Economics and Management, en Managing Director van het Tilburg Institute for Private Markets (TIPM). Hij is ook Associate Professor of Finance bij TIAS en zit in verschillende raden van bestuur, waaronder de Swiss Association of Securities Firms. Hij behaalde zijn PhD in Finance aan de Universiteit van Tilburg.

  

Egbert Bronsema Egbert Bronsema is Senior Investment Manager in het Europese ABS-team en werkt sinds 2016 bij Aegon Asset Management. Daar- voor werkte hij 11 jaar in het Structured Finance-team van IMC Asset Management. Bronsema is sinds 2005 actief in de sector en heeft een masterdiploma in Bedrijfseconomie en Kwantitatieve Economie van de Universiteit Maastricht.

  

Robin Challis Robin Challis is Deputy Head Portfolio Management en Portfolio Manager voor de European Strategic Credit-strategie bij Pemberton Asset Management. Daarnaast is hij lid van de Credit Review en ESG-commissies van de firma. Voor zijn komst naar Pemberton in 2016 was hij Head of Credit Strategy voor het Special Situationsteam bij RBS. Hij begon zijn carrière bij KPMG in Londen.

  

Lalantika Medema Lalantika Medema is Executive Vice President en Alternative Credit Strategist bij PIMCO, verantwoordelijk voor credit alternatives en strategieën met betrekking tot hypo- theken en onroerend goed. Eerder werkte ze in het portfolio management-team en richtte ze zich op Mortgage-Backed Securities en residen- tiële leningen. Voor- dat ze in 2006 bij PIMCO kwam, werkte ze bij Deutsche Bank, waar ze zich specialiseerde in collateralized debt obligations (CDO’s).

  

Sachin Patel Sachin Patel trad in augustus 2022 in dienst bij Neuberger Berman als Managing Director van het Specialty Financeteam. Daarvoor richtte hij de Global Capital Marketsgroep op bij Funding Circle Holdings Plc. Eerder werkte hij bij de Insurance & Pensions ALM Solutions-divisie van Barclays Capital. Patel begon zijn carrière in de cross-asset structured productsdivisie bij JPMorgan. Hij behaalde een MPhys in Natuurkunde aan de Universiteit van Oxford.

  

Srdjan Vlaski Srdjan Vlaski is Managing Director van het private debt-team bij StepStone, waar hij zich richt op specialty finance credit strategies en secondaries. Vlaski behaalde zijn master in financiën aan de Universiteit van Lausanne en is een Chartered Financial Analyst (CFA).

 

Lees het volledige verslag in Financial Investigator magazine