Mainfirst: Zal de houten draak geluk brengen voor de Chinese vastgoedsector?

17 oktober 2023

Drie jaar geleden namen de Chinese autoriteiten de eerste maatregelen om speculatie op de vastgoedmarkt in te dammen. 2024 is het jaar van de Houten Draak in China. Draken worden meestal geassocieerd met leiderschap, het bereiken van doelen en worden gezien als een symbool van geluk. Hopelijk brengt het jaar van de Houten Draak in 2024 wat geluk voor de Chinese vastgoedsector.

De woningbouwactiviteit is de afgelopen 20 jaar sterk gestegen in China, vanwege de verstedelijking, het stijgende besteedbare inkomen en speculatie. Dankzij dat laatste werd het kopen van meerdere huizen een populaire investering van Chinese huishoudens, omdat de resultaten uit het verleden volgens hen een garantie waren voor toekomstige groei. Maar terwijl Chinese ontwikkelaars nieuwe verkooprecords vestigden, werden de autoriteiten in Beijing ongerust en introduceerden ze, gedreven door de filosofie dat 'huizen bedoeld zijn om in te wonen en niet om mee te speculeren', in augustus 2020 een reeks beleidsmaatregelen om de speculatie op de vastgoedmarkt en de schuldenlast van bouwers in te perken.

Deze regelgeving bezorgde veel bedrijven hoofdbrekens die al snel omsloegen in een liquiditeitscrisis. De invoering van strenge beperkingen in verband met pandemieën verergerde deze crisis en tastte tegelijkertijd het vertrouwen van de gezinnen aan. De opheffing van deze beperkingen in 2022 was niet voldoende om de hierboven beschreven problemen te verhelpen. Sommige kleinere steden (d.w.z. minder ontwikkelde steden) probeerden de vraag te stimuleren door de beperkingen op de aankoop van een woning te versoepelen en de betaalbaarheid van woningen te verbeteren. Een ongecoördineerde reactie, een gedeprimeerd sentiment en de verdamping van de vraag van investeerders (als gevolg van Beijings harde optreden tegen speculatie) resulteerden echter in een zwakke vraag.

Uiteindelijk besloot de regering in Beijing pas in augustus 2023 voor het eerst om haar nationale steun echt op te voeren. De belangrijkste maatregelen waren onder andere een verlaging van de drempel voor de voorschotratio’s tot 20% voor eerste huizen en 30% voor tweede huizen, een verlaging van de bestaande hypotheekrente voor eerste huizen en de hypotheekrente voor tweede huizen en de mogelijkheid voor lokale overheden om de definitie van kopers van eerste huizen te verruimen. Hoewel dit landelijke maatregelen zijn, behouden de steden een grote mate van vrijheid om ze toe te passen.

Na de maatregelen van augustus stegen de verkoopcijfers van de top 100 ontwikkelaars in september met 17,9% op maandbasis (-29,2% op jaarbasis). Hoewel deze cijfers niet indrukwekkend zijn en positieve seizoensinvloeden ook een rol speelden in de maandelijkse opleving, is het nog te vroeg om naar de huizenverkoop te kijken, aangezien het enige tijd duurt voordat het beleid voelbaar wordt. Volgens de feedback van sommige makelaars in Beijing en Shanghai koelde de interesse van kopers tegen het einde van september af na een opleving in de eerste week ten gevolge van de nieuwe maatregelen.

Vooruitzichten voor de korte termijn 

Op de korte termijn denken we dat het herstel vooral beperkt zal blijven tot tier 1-steden (de meest ontwikkelde steden, d.w.z. Beijing, Shanghai, Guangzhou en Shenzhen) en tier 2-steden, gezien hun reserve aan beleidscapaciteit in vergelijking met steden in lagere tiers. Steden als Beijing en Shanghai kunnen nog steeds de voorschotratio's verlagen tot de nieuwe minimumniveaus en de beperkingen voor de aankoop van een huis versoepelen in lijn met wat Guangzhou in september deed (inwoners mogen nu maximaal twee huizen kopen in vier nieuwe districten en niet-inwoners mogen één huis kopen wanneer ze bewijs kunnen voorleggen van slechts twee jaar sociale verzekering/persoonlijke inkomstenbelasting). Hoewel deze beleidskeuze langzaam kan worden uitgerold in de grote steden om voor enige stimulans te zorgen, blijven er toch enkele belemmeringen die een sterk herstel van de algehele markt in de weg staan:

• De vraag van investeerders zal moeilijk terug te winnen zijn.
• Tier 3- en Tier 4-steden zijn al begonnen met het verlagen van de voorschotratio's en het versoepelen van de aankoopbeperkingen voor huizen in 2022, met tegenvallende resultaten. Een vlakke of negatieve bevolkingsgroei in combinatie met hoge woningvoorraden maakt het moeilijk om de start en verkoop van nieuwe woningen vlot te trekken.
• Voortdurende wanbetalingen van projectontwikkelaars en de onzekerheid of projecten zullen worden opgeleverd.
• Verwachting van dalende vastgoedprijzen.
• Onzekere economische vooruitzichten. De jeugdwerkloosheid is ongekend hoog en particuliere investeringen blijven laag.

Op korte termijn is de belangrijkste uitdaging voor de autoriteiten het opkrikken van het vertrouwen van huishoudens en het stimuleren van particuliere investeringen om de huizenprijsverwachtingen te verbeteren en uiteindelijk de vraag naar woningen te vergroten.

Vooruitzichten op middellange termijn

Het 'verloren decennium' - zo noemen we de periode van economische stagnatie, die volgde op het uiteenspatten van de vastgoedzeepbel in Japan in de jaren 90. Beijing wordt nu geconfronteerd met een vergelijkbaar scenario. Hieronder belichten we de belangrijkste uitdagingen voor China.

• Vergrijzing en bevolkingsafname. ​ China's actieve bevolking neemt al af en verwacht wordt dat de totale bevolking tegen 2100 bijna gehalveerd zal zijn ten opzichte van het huidige niveau. In combinatie met de verwachting van aanhoudende negatieve migratiestromen (VN-gegevens) betekent dit een sterke tegenwind voor de vraag naar huisvesting op de middellange tot lange termijn. Financiële stimuli hebben deze vooruitzichten tot nu toe niet kunnen veranderen.
• Overdreven streng monetair beleid. Bij de huidige inflatie dicht bij nul zijn de Chinese beleidsrentes restrictief ondanks de recente versoepeling. Op dit moment is het cruciaal dat China zijn monetair beleid zodanig stuurt dat de zeepbel niet barst, terwijl een coördinatie van het monetair, fiscaal en wetgevend beleid een harde landing probeert te voorkomen.
• Bankprobleem. Omdat de grondprijzen in de decennia voordat de zeepbel barstte ​ stegen, accepteerden de banken meer grond als onderpand. Toen de zeepbel dan barstte en de prijzen daalden, leden de banken verliezen. Samen met de Basel I-regels die banken verplichten 8% kapitaal aan te houden, leidde dit tot een kredietschaarste. Dit had niet alleen gevolgen voor de vastgoedmarkt, maar ook voor andere sectoren, vooral in het MKB. In het geval van een terugval moeten de Chinese autoriteiten dit scenario zien te vermijden.
• Een falend fiscaal beleid en lage investeringen. ​ Het huidige economische pessimisme en de geopolitieke spanningen zorgden voor een daling van directe buitenlandse investeringen en particuliere investeringen. De autoriteiten moeten hard werken om de investeringsmotor weer op gang te krijgen.  

Implicaties voor beleggingen

Gezien de uitdagingen op korte tot middellange termijn blijven we voorzichtig voor deze beleggingscategorie en houden we de hierboven beschreven mijlpalen in de gaten.

De belangrijkste begunstigden van de onlangs genomen maatregelen zijn projectontwikkelaars die een sterke band hebben met overheid en actief zijn in Tier 1-steden, omdat deze steden beleidsruimte overhouden om de vraag te blijven stimuleren. Bovendien profiteren deze steden nog steeds van een bevolkingsinstroom vanuit kleinere steden en zijn ze daarom minder blootgesteld aan de dalende bevolkingstrend die zich de komende jaren zal voordoen.

Sommige van de grootste ontwikkelaars in Tier 1-steden zijn ook staatsbedrijven. Deze laatste categorie ontwikkelaars heeft gedeeltelijk geprofiteerd van de onrust op de vastgoedmarkt door hun marktaandeel te vergroten ten koste van de private projectontwikkelaars. Grote staatsbedrijven zijn in handen van de overheid, hebben sterkere balansen en genieten de voorkeur van huizenkopers, gezien hun vertrouwen dat de projecten opgeleverd zullen worden. 

Het goede nieuws is dat dergelijke bedrijven obligaties hebben uitstaan. Ze worden echter niet tegen erg aantrekkelijke niveaus verhandeld, vooral als je de macro- en sectorrisico's in aanmerking neemt. Ontwikkelaars zoals COLI en China Resources Land (CR Land) voldoen aan de hierboven beschreven vereisten; de waarderingen van hun obligaties zijn echter niet erg aantrekkelijk met een rendement dat momenteel tussen 5,5-7,5% ligt.

Aan de andere kant worden de obligaties van veel private ontwikkelaars verhandeld tegen onaantrekkelijke waarderingen rond 1-15 cent. Wij raden af om op dit moment een grote blootstelling aan het segment toe te voegen, omdat de volatiliteit hoog blijft en het sentiment fragiel. Veel van deze ontwikkelaars zijn grotendeels blootgesteld aan steden in de lagere segmenten waar de vraag/aanbodbalans erg ongunstig is. Sommige van deze bedrijven zullen het waarschijnlijk niet redden gezien de zwakke verkoop van contracten, de hoge schuldenlast en de tegenwind op korte termijn.

De recente afwikkeling van de herstructurering van SUNAC biedt echter een goed model voor andere bedrijven om te volgen. SUNAC is een ontwikkelaar met een grote blootstelling aan grond in Tier 1- en Tier 2-steden die in 2022 in gebreke bleef. De groep realiseerde een omzet op contractbasis van CNY 389 miljard (USD 54 miljard) in 2021 en zag dit aantal dalen tot CNY 98 miljard in 2022.

Deze herstructurering verbetert de kapitaalstructuur van het bedrijf door 4,5 miljard USD/10,2 miljard offshore schuld om te zetten in eigen vermogen of aan eigen vermogen gekoppelde instrumenten (converteerbare en verplicht converteerbare obligaties). Bedrijven met een hoogwaardige grondbank en/of banden met staatsbedrijven die bereid zijn om een soortgelijk herstructureringsproces te doorlopen, moeten door beleggers nauwlettend in het oog worden gehouden. Andere verhalen om te volgen zijn bedrijven die projecten kunnen afstoten en de opbrengst kunnen gebruiken om obligatiehouders terug te betalen.

Hoewel veel afhangt van hoe de hierboven genoemde factoren op de korte tot middellange termijn zich ontwikkelen, moeten geduldige beleggers dit soort verhalen in de gaten houden omdat de kasniveaus van de obligaties erg laag zijn en uiteindelijk kunnen leiden tot hogere recuperatiewaarden op de middellange termijn.