Han Dieperink: Europese aandelen zijn terecht goedkoop

8 augustus 2023

Door Han Dieperink, geschreven op persoonlijke titel

Ondanks de koersstijging van Europese aandelen dit jaar is de discount van Europese aandelen ten opzichte van Amerikaanse aandelen opgelopen tot 40%. Dit terwijl een discount van zo’n 20% de afgelopen twintig jaar gebruikelijk was. Hoe is dit te verklaren?

De belangrijkste verklaring voor zo’n discount is de sectorverdeling. Vergeleken met de Verenigde Staten zijn in Europa relatief weinig technologiebedrijven actief en juist die worden op dit moment hoog gewaardeerd. De Amerikaanse technologiesector is tien keer zo groot als de Europese. Maar ook gecorrigeerd voor deze sectorverdeling is het wel degelijk zo dat elke Europese sector een lagere waardering heeft dan de Amerikaanse tegenhanger.

Voor veel beleggers vormt zo’n discount een aanleiding om Europese aandelen te overwegen. Toch is het verstandig om eerst maar eens te kijken naar de factoren achter deze discount. Zoals zo vaak is dat een complex aan factoren:

1) Europa werd in de Grote Financiële Crisis harder geraakt dan de VS. De Europese financiële sector was veel groter dan die in de VS en het belangrijkste exportproduct van de VS begin deze eeuw waren slechte hypotheekleningen. Dit veroorzaakte zelfs een eurocrisis in 2012. 

2) De euro zelf is nog altijd een divergerend systeem. De verschillen tussen Noord en Zuid worden groter, niet kleiner. Door de stijgende schuld als percentage van het BBP in verschillende landen in combinatie met de oplopende rente dreigt op termijn een nieuwe eurocrisis.

3) Een oorlog op het Europese continent is niet bepaald waardeverhogend. Deze oorlog heeft er ook voor gezorgd dat energie nergens ter wereld zo duur is als in Europa. De concurrentiepositie van Europa is daardoor verslechterd. Bovendien zullen Russen en in het kielzog daarvan Chinezen en Arabieren voortaan terughoudend zijn met het investeren in Europa.

4) De energietransitie gaat tot aan 2030 ongeveer 5 biljoen euro kosten. Daarvan komt ongeveer 1,6 biljoen euro van de EU. De rest moet van de nationale overheden en de private sector komen. Die 3,4 biljoen is gelijk aan 2,7% van het BBP van de eurozone. Dergelijke investeringen drukken op korte termijn de groei, zelfs als deze op lange termijn een positieve bijdrage leveren.

5) Het Verenigd Koninkrijk is een belangrijk onderdeel van Europa en Britse aandelen hebben een discount ten opzichte van de Europese. Deels als gevolg van de Brexit, maar ook door de inflatiedynamiek en de gevolgen voor de Britse overheidsfinanciën. 

6) De Europese aandelenmarkt is veel kleiner dan de Amerikaanse. Bovendien bestaat die ook uit tal van kleinere nationale markten en dat gaat ten koste van de liquiditeit. Ook stoppen Europeanen meer geld in huizen dan in aandelen, vergeleken met de VS. Ook institutionele beleggers in Europa beleggen minder in aandelen dan hun Amerikaanse tegenhangers. Het gebrek aan een Europese aandelencultuur en de lagere liquiditeit vertaalt zich in een lagere waardering. 

7) De Amerikaanse aandelenmarkt heeft meer geprofiteerd van de lage rente dan de Europese, onder andere vanwege het hogere percentage groei-aandelen. Dat zou kunnen veranderen nu de rente in de VS sterker is gestegen dan in Europa. Alleen lijkt inflatie in Europa hardnekkiger dan in de VS, deels als gevolg van de flexibiliteit van de Amerikaanse economie. Waar de VS kan volstaan met een zachte landing, is er in Europa mogelijk toch een recessie vereist.

8) Amerikaanse bedrijven betalen minder belasting dan Europese. Ook de extra heffingen die geïntegreerde oliemaatschappijen voor de kiezen kregen vanwege de sterk gestegen energieprijzen drukken de waardering in Europa. Bovendien is de fiscaal-juridische basis voor dergelijke heffingen flinterdun. Maar het kan in de toekomst vaker voorkomen, ook bij andere bedrijven. In de VS is zoiets ondenkbaar.

9) De Europese economie is veel meer een open economie dan de Amerikaanse. Dat betekent ook dat de boycot van Rusland in Europa meer impact heeft dan in de VS. Ook is Europa veel gevoeliger voor ontwikkelingen in China. Dit kan ook pleiten voor Europa, als beleggers zich massaal gaan storten op China, maar dat lijkt even niet aan de orde. 

10) Amerikaanse bedrijven hebben hogere winstmarges en renderen veel beter dan Europese bedrijven. Uiteraard is er altijd een discussie of deze hoge winstmarges houdbaar zijn in de toekomst, maar sterk winstgevende bedrijven worden nu eenmaal hoger gewaardeerd.

Deze opsomming betekent niet dat Europese beleggingen helemaal kansloos zijn. Het voordeel van zo’n discount is dat er wellicht meer fusie-en-overname-activiteit is te verwachten in Europa, gelet op het waarderingsverschil tussen Amerikaanse bedrijven en hun Europese tegenhangers. Verder geldt voor Amerikaanse aandelen natuurlijk ook dat rendementen uit het verleden niet maatgevend zijn voor de toekomst. Tegelijkertijd is waardering een belangrijk bepalende factor voor langetermijnrendement, maar heeft waardering op de korte termijn (en die kan gerust meerdere jaren aanhouden) opvallend weinig invloed op het rendement.

Meer columns van Han Dieperink