Janus Henderson: De liquiditeitscyclus maakt een omslag door

9 oktober 2018

Tim Winstone, portefeuillemanager voor credits bij Janus Henderson, bespreekt de impact van centrale banken op de liquiditeit op de obligatiemarkten. Ook geeft hij aan of het afbouwen van de kwantitatieve verruiming een reden tot zorg is.

Leners hadden het goed de afgelopen jaren, want ze hadden centrale banken aan hun zijde. Die verstrekten namelijk een medicijn in de vorm van lage rentes en ondersteunende aankoopprogramma's in een poging de financieringskosten laag en de economie draaiende te houden. Maar staat de liquiditeitscyclus nu op het punt van omslaan?

Sinds september 2008 – toen de Amerikaanse Federal Reserve (Fed) als eerste begon met kwantitatieve verruiming – tot halverwege september 2018 hebben de Fed, de Bank of England, de Europese Centrale Bank (ECB) en de Bank of Japan gezamenlijk USD 11,7 miljard in de wereldwijde economie gepompt door hun balans te vergroten.

Technische ondersteuningEen groot deel hiervan is gebruikt om staatsobligaties te kopen, waardoor de risicovrije rente daalde. Dit stimuleerde beleggers om te beleggen in risicovollere beleggingen met een hoger rendement. Ook daalden hierdoor de financieringskosten in de economie. Een specifiekere actie was het rechtstreeks opkopen van bedrijfsobligaties. Een van de belangrijkste programma's hiervoor was het Corporate Sector Purchasing Programme (CSPP) van de ECB, dat op 10 maart 2016 werd aangekondigd en op 8 juni 2016 van start ging.

Dit programma was alleen gericht op senior investment grade-obligaties van niet-banken die luiden in euro's, waardoor de spreads in deze segmenten van de markt aanzienlijk verkrapten. Toch had het ook een effect op delen van de markt die niet in aanmerking kwamen, zoals high yield-obligaties. Zo verkrapten de spreads van in euro's luidende BB-obligaties door een instroom van particuliere beleggers naar dit segment. Beleggers in investment grade-obligaties gingen namelijk op zoek naar een hoger rendement en betere waarderingen ten opzichte van investment grade-credits. De spreads bereikten een laagtepunt van 183 basispunten in januari 2018.

Maar hoe weten we zeker dat de verkrapping van de spreads geen toeval was? De ECB zelf heeft een econometrische analyse losgelaten op de bepalende factoren voor de spreads van bedrijfsobligaties. De conclusie was dat het CSPP in de periode van 10 maart 2016 tot eind december 2017 ten opzichte van de periode vóór het programma, van 1 april 2015 tot 9 maart 2016, goed was voor een daling van de spreads op bedrijfsobligaties. Deze daling bedroeg gemiddeld 25 basispunten voor obligaties die wel in aanmerking kwamen, 10 basispunten voor investment grade-obligaties die niet in aanmerking kwamen en 20 basispunten voor alle obligaties die niet in aanmerking kwamen.

Op basis van deze cijfers lijkt het aannemelijk dat de spreads van Europese investment grade-credits zullen oplopen als de ECB geen obligaties meer opkoopt en er geen vervangende koper is. Daarnaast wordt het voor issuers mogelijk lastiger om de obligatiemarkten te betreden.

Een tweesnijdend zwaardDe aanwezigheid van centrale banken in de markt als kopers was gunstig voor leners en de markt in het algemeen wat betreft het verstrekken van financiering voor issuers van obligaties en het genereren van vraag. Toch heeft deze aanwezigheid er ook voor gezorgd dat beleggers een lager rendement kregen dan ze anders misschien hadden gekregen. Een mogelijk alternatief is dat deze uitgiftes helemaal niet hadden plaatsgevonden als de rente niet zo aantrekkelijk was geweest.

Duidelijk is dat de kwantitatieve verruiming issuers heeft gestimuleerd de primaire markten te betreden. Het meest in het oog springend is de toename van het aantal nieuwe niet-financiële issuers met een BBB-rating die wilden profiteren van de vrijgevigheid van de ECB. Sinds het begin van het aankoopprogramma van de ECB voor staatsobligaties in maart 2015, dat voorafging aan de CSPP, is de omvang van het niet-financiële BBB-segment gegroeid van EUR 450 miljard naar EUR 755 miljard. Ongeveer EUR 200 miljard daarvan is afkomstig van debuut issuers.

Verder heeft het programma ook een bijdrage geleverd aan het vrijmaken van capaciteit op de balans van banken. Sommige issuers hebben hun financiering namelijk verschoven van bankleningen naar de uitgifte van obligaties op de kapitaalmarkten. Moeten we ons zorgen maken over een andere grote centrale bank die haar opkoopprogramma gaat terugschroeven nu de ECB haar programma eind 2018 verder gaat afbouwen? En betekent het einde van de kwantitatieve verruiming een omkering van de voordelen ervan?

Het voordeel van vooroplopenHet kan leerzaam zijn om te kijken naar de VS, maar dat hoeft niet per se. De Fed is als eerste begonnen met het afbouwen van de kwantitatieve verruiming. Sinds september 2017 gebruikt de centrale bank aflossingen niet langer om nieuwe obligaties op te kopen en verkleint ze geleidelijk haar balans. Interessant genoeg is de impact hiervan op de creditmarkten tot nu toe beperkt. De verkleining van de balans van de Fed gaat namelijk niet gepaard met een zwakke performance van Amerikaanse high yield-obligaties.

We kunnen ook weer niet te veel afleiden uit deze relatie, omdat de periode samenvalt met de belastingverlagingen en fiscale stimulering door president Trump, een laag aanbod in 2018 en een recente stabilisatie van de instroom naar Amerikaanse high yield.

Gebeurtenissen elders zeggen mogelijk meer. De verkrapping door de Fed heeft bijgedragen aan een sterkere Amerikaanse dollar, wat samen met onrust over de LIBOR-rente heeft geleid tot een toename van de volatiliteit. In verschillende opkomende landen zijn de problemen opgelaaid en in Europa is het landenrisico weer tevoorschijn gekomen in Italië en Oost-Europa. Tot dusver zijn deze schokken nog niet problematisch voor het systeem, maar de frequentie van deze risicovolle gebeurtenissen is geen toeval. Het is een symptoom van de krappere liquiditeit, in combinatie met hoge waarderingen voor credits.

Kunnen de markten het einde van de kwantitatieve verruiming overleven? Dat hangt ervan af of de patiënt – de wereldwijde economie – nu sterk genoeg is om op eigen benen te staan zonder het medicijn dat de centrale banken hebben verstrekt.