Frans Verhaar: De erfenis van de vorige cyclus
Door Frans Verhaar, Managing Director, Head of Continental Europe bij bfinance
Negen op de tien institutionele beleggers wereldwijd zijn positief over infrastructuur. De helft is van plan de allocatie verder te verhogen. Dit is geen randverschijnsel: in onze recente survey onder ongeveer veertig grote LPs met samen circa $ 4 biljoen aan beheerd vermogen was infrastructuur de enige private asset class waarover praktisch niemand twijfelde.
Dat optimisme klinkt als een bevestiging, maar het is een waarschuwing. Want de echte vraag in 2026 gaat niet over wat je toevoegt. Hij gaat over wat je al hebt. En de markt onder die portefeuille is verschoven.
In de afgelopen achttien maanden zagen wij in onze searches het verwachte rendement op closed-end infrastructuurfondsen met 100 tot 200 basispunten omhooggaan. Core-fondsen die in 2021 met 8-9% nettorendement de markt opkwamen, staan vandaag op 10%. Value-add komt boven de 12%. Dat is geen cosmetische aanpassing. Dat is een herwaardering van risico, de kostprijs van kapitaal en de premie die LPs eisen voor politieke onzekerheid. In de mandaten en pacing-plannen die wij beoordelen, is daar nog weinig van terug te zien. Dat is geen voorzichtigheid. Dat is achterstallig onderhoud.
Daar komt iets bij dat in commissievergaderingen zelden expliciet wordt besproken. De grootste belemmering voor nieuw infrastructuurkapitaal is in 2026 niet de markt, niet de fees en niet het opportuniteitsspectrum. Het is je bestaande portefeuille. Een kwart van de LPs in onze survey noemt interne beperkingen als de belangrijkste rem. Met andere woorden: de allocatie is vol, terwijl die ooit is gebouwd op rendementsaannames, geografische voorkeuren en vehiclekeuzes uit een ander tijdperk. De vraag die elke CIO vandaag zou moeten stellen, is: als ik dit vandaag niet zou bezitten, zou ik het dan kopen?
Bij een flink deel van de bestaande exposures die wij in mandaten beoordelen, is het antwoord eerlijk gezegd: nee. Dat hoeft niet te betekenen dat je moet verkopen. Het betekent wel dat je niet kunt blijven doen alsof je portefeuille passief op schema ligt.
Een deel van het probleem zit ook in iets dat zelden de aandacht krijgt die het verdient: hoe je je portefeuille überhaupt meet. De meest gebruikte benchmark in onze survey is ‘inflatie plus spread’. Een derde van de LPs werkt ermee. Het is een prima rapportagemaatstaf, maar een slechte stuurmaatstaf. Het vertelt je hoe je het in absolute zin doet, niet of je portefeuille de risico’s loopt waar je in 2026 voor gecompenseerd wilt worden. Wie zonder passende benchmark herwaardeert, herwaardeert in het donker.
Diezelfde discrepantie zie je terug in de keuzes die LPs zeggen te maken en de portefeuilles die ze daadwerkelijk hebben. 68% van de respondenten geeft aan formeel geen plafond op greenfield te hebben, terwijl in de werkelijke portefeuilles 74% overwegend brownfield is. 53% prefereert mid-cap boven large-cap, maar veel bestaande allocaties zitten nog vol mega-fund-exposure uit een tijd waarin schaal de doorslaggevende factor was. Wat je zegt te willen en wat je in portefeuille hebt, liggen meters uit elkaar. Precies daarom is herwaardering urgenter dan een nieuw commitment.
Het tegenargument is bekend: infrastructuur is een langetermijnallocatie en je portefeuille hoort daartegen bestand te zijn. Daar zit een kern van waarheid in. Maar lange termijn betekent niet statisch, en zeker niet onaantastbaar. Een mandaat dat in 2019 is geschreven met een returntarget van 7%, gericht op Amerikaanse utilities en zonder expliciete geopolitieke risico-allocatie, is in 2026 niet meer hetzelfde mandaat. De realiteit is veranderd. De vraag is of het mandaat dat ook is.
De praktische implicatie voor een bestuur of beleggingscommissie is concreet. Herwaardeer wat je hebt voordat je discussieert over wat je toevoegt. Toets elke bestaande positie tegen de actuele return-, risico- en liquiditeitseisen. Identificeer waar kapitaal dubbel zit, ontbreekt of in de verkeerde sleeve hangt. En stel bij elke positie hardop de vraag: zou ik dit vandaag opnieuw kopen? Iedereen is positief over de volgende cyclus. De vraag is wie de vorige afsluit.