Han Dieperink: De wet die beleggers telkens opnieuw vergeten
Han Dieperink: De wet die beleggers telkens opnieuw vergeten
Door Han Dieperink, geschreven op persoonlijke titel
Er is in de financiële markten een wet die nooit verandert, ook al vergeten beleggers hem telkens opnieuw: de kredietcyclus. Niet omdat ze het niet weten, maar omdat de verleiding om mee te doen simpelweg te groot is.
De wet komt er kortgezegd op neer dat wat begint als gezond krediet aan solide bedrijven, bijna altijd eindigt in een golf van goedkoop geld aan zwakkere debiteuren. Private debt vormt hierop geen uitzondering. Maar het echte gevaar van de kredietcyclus, zeker in het huidige tijdsgewricht, ligt met name bij de banken.
De kredietcyclus
De kredietcyclus verloopt telkens volgens hetzelfde patroon. In de beginfase zijn de eisen streng: de rente is aantrekkelijk, het onderpand is solide en de risico's zijn overzichtelijk. Maar zodra de eerste beleggers goede rendementen laten zien, stromen er meer partijen toe. De concurrentie neemt toe, de eisen worden soepeler, leningen gaan naar bedrijven die eerder werden afgewezen en de convenanten die de kredietverstrekker beschermen worden dunner.
Econoom Hyman Minsky heeft dit patroon al in de jaren zestig beschreven: het eindigt op het moment dat de markt zich ineens realiseert dat er te veel krediet is verstrekt aan te zwakke partijen. Het vertrouwen verdampt. Wie kort daarvoor nog gemakkelijk geld kon lenen, staat plotseling voor gesloten deuren. Tegenwoordig wordt dit ook wel het Wile E. Coyote-moment genoemd. Deze tekenfilmfiguur rent van een klif af, hangt even in de lucht boven een ravijn en valt pas naar beneden op het moment dat hij beseft dat er geen grond meer onder hem is.
Zo werkt het ook op financiële markten: assets worden soms lang boven hun fundamentele waarde gehouden. Niet ondanks, maar dankzij het feit dat niemand naar beneden durft te kijken. Zolang de liquiditeit ruim is en het vertrouwen intact blijft, zweeft de markt. De kracht van de metafoor zit hem erin dat die iets wezenlijks blootlegt over marktpsychologie: het is niet de afgrong die de val veroorzaakt, maar de gewaarwording ervan.
Het Blue Owl-fiasco
De recente turbulentie rond Blue Owl Capital illustreert hoe snel het sentiment kan omslaan. Deze vermogensbeheerder, een van de grootste spelers op de markt voor private credit, kondigde aan om voor 1,4 miljard dollar aan leningen te verkopen om uitstappende beleggers te betalen.
Het management dacht dat dit als positief nieuws zou worden ontvangen. Het tegendeel gebeurde. De aandelenkoers daalde met 10% op de dag van de aankondiging en kende vervolgens de grootste maanddaling sinds de beursgang in 2021. Andere grote spelers volgden: Apollo verloor 8,5%, Goldman Sachs 7,5%, KKR ruim 6%. De KBW-bankenindex daalde met 4,9% in één dag, de grootste dagdaling in maanden.
De activistische belegger Boaz Weinstein van Saba Capital formuleerde het direct: 'We zitten in de allereerste innings van de wielen die van de wagen vallen.' Hij bood particuliere beleggers vervolgens aan hun belang te kopen, met een korting van 20% tot 35% op de officiële fondswaarde. Zo'n aanbod zegt meer over het vertrouwen in officiële waarderingen dan welk persbericht ook. Wat volgde was een sneeuwbaleffect: grote business development companies werden hard geraakt, kredietfondsen van KKR en Apollo schreven assets af, en BlackRock verlaagde de uitkeringen op meerdere fondsen.
De precaire positie van banken
Voor banken is de kredietcyclus altijd gevaarlijk geweest. Ze lenen op korte termijn van spaarders en klanten en zetten dat geld om in langlopende, moeilijk verkoopbare leningen. Een relatief klein kredietverlies kan dan snel uitgroeien tot een groter probleem, omdat de balans van elke bank weinig ruimte biedt om verliezen op te vangen. Toegenomen transparantievereisten hebben bovendien een onverwacht neveneffect: doordat aandeelhouders en depositohouders sneller zien dat er problemen zijn, kan de reactie ook sneller en heftiger zijn.
Een illustratie hiervan: Wall Street-banken haastten zich onlangs om de omvang van hun verliezen in kaart te brengen op de miljarden aan leningen aan de Britse hypotheekverstrekker Market Financial Solutions, die instortte na beschuldigingen van fraude en dubbelverpanding van onderpand.
Bij private debt is dit destabiliserende mechanisme minder aanwezig. Private credit-fondsen worden gefinancierd door eindbeleggers (pensioenfondsen, verzekeraars en vermogende particulieren) die minder leverage toepassen en hun geld niet van de ene op de andere dag terugtrekken. Er is immers geen spaarder die 's ochtends zijn rekening leeghaalt. Dat maakt het systeem robuuster, maar niet immuun. Ook particuliere beleggers hebben een grens. De sterk stijgende uitstapverzoeken bij semi-liquide fondsen eind 2025 laten zien dat retail-beleggers, zodra de krantenkoppen slecht worden, alsnog de uitgang zoeken. Beleggers zijn geduldig, totdat ze dat niet meer zijn.
Het risico van kunstmatige intelligentie
Elke kredietcyclus heeft zijn eigen verrassing. In 2008 was het de Amerikaanse huizenmarkt. Ditmaal wijzen steeds meer analisten naar kunstmatige intelligentie. AI is geen risico voor één sector, het is een horizontale kracht die door alle bedrijfstakken snijdt. Bedrijven die vandaag nog winstgevend zijn en keurig hun rente betalen, kunnen over twee jaar worden weggeconcurreerd door AI-aangedreven alternatieven. Dat is creatieve destructie in versneld tempo.
Banken en private-debtfondsen hebben grote portefeuilles aan bedrijfsleningen die dit risico dragen, zonder dat de huidige kredietmodellen dit goed kunnen inschatten. Een lening is immers verstrekt op basis van historische winsten en tastbaar onderpand, niet op basis van concurrentiekracht in een wereld met generatieve AI.
Daar komt bij dat AI een sterk deflatoir karakter heeft. Als het de productiviteit structureel verhoogt terwijl lonen achterblijven en prijzen dalen, kan deflatie terugkeren. En een schulden-deflatiespiraal waarbij dalende prijzen de reële waarde van schulden verhogen en bedrijven steeds moeilijker aan hun verplichtingen kunnen voldoen, is het meest gevreesde scenario voor elke kredietverstrekker.
Lessen voor de belegger
Wat betekent dit voor de belegger? Private debt heeft in de afgelopen jaren terecht een plek veroverd in gespreide portefeuilles. De rendementen waren aantrekkelijk, de verliezen laag. Maar twee dingen verdienen scherpe aandacht. Lage verliespercentages in een gunstige cyclus zijn geen bewijs van kredietkwaliteit. Ze zijn bewijs van gunstige omstandigheden. En de signalen die kenmerkend zijn voor het einde van een kredietcyclus beginnen zichtbaar te worden: agressievere winstberekeningen, dunnere convenanten, stijgende PIK-rentes.
Wie nu belegd is in private debt, hoeft niet in paniek te verkopen. Een neerwaartse markt is de slechtste tijd om illiquide beleggingen af te stoten. Wie nieuw kapitaal wil alloceren, doet er goed aan selectief te zijn: op een manager die een volledige kredietcyclus heeft doorstaan, op sectoren die minder kwetsbaar zijn voor AI-disruptie, en op de positie in de kapitaalstructuur. Senior secured leningen met een echte claim op onderpand bieden meer bescherming dan achtergesteld krediet.
De makkelijke jaren liggen achter ons. Private debt is geen zeepbel, het is een volwassen markt die een permanente plek heeft ingenomen in de mondiale financiering. Maar de markt staat voor haar eerste echte test: een volledige kredietcyclus, met geopolitieke onzekerheid en technologische ontwrichting op een schaal die we nog nooit eerder hebben gezien. De structurele verschuiving richting private markten is reëel en duurzaam. Maar risico's verdwijnen niet, ze verplaatsen zich. Van bankbalansen naar fondsen. Van transparante markten naar waarderingen die moeilijker te controleren zijn. Wie Minsky begrijpt, weet wat dat betekent.