Han Dieperink: Twee typen bear-markten

Han Dieperink: Twee typen bear-markten

Vooruitzichten Monetair beleid Recessie (dreiging)
Han Dieperink

Door Han Dieperink, geschreven op persoonlijke titel

Er zijn twee typen bear-markten. Deze eeuw hebben we vooral kennisgemaakt met bear-markten waar er angst was voor deflatie, maar nu hebben we juist te maken met een bear-markt waar inflatie wordt gevreesd. Dat maakt een wezenlijk verschil.

In een deflatie bear-markt is de grote uitdaging voor centrale bankiers om de economie te stabiliseren. Pas als de markt de overtuiging heeft dat de economie is gestabiliseerd, durft men weer in te stappen. Daarvoor kan vereist zijn dat de rente naar 0% wordt verlaagd of dat er obligaties worden opgekocht. Soms volstaat een simpele opmerking van een centrale bankier dat hij er alles aan zal doen, maar meestal is er dan al sprake van een crisissituatie.

Op het moment dat inflatie tot een bear-markt leidt, is er in feite geen probleem met de economie. Die draait eigenlijk te goed. Ook inflatie zelf is voor veel bedrijven geen probleem, aangezien de meeste bedrijven deze inflatie wel door kunnen berekenen. Het risico ligt hem vooral in de stijging van de rente, omdat die uiteindelijk de economie in de problemen kan brengen. Op het moment dat in zo’n bear-markt de rente een piek heeft bereikt, heeft de beurs een bodem bereikt.

De bear-markt van de jaren zeventig

Deze bear-markt is nog het beste te vergelijken met de bear-markt medio jaren zeventig. Die werd veroorzaakt door een olieschok, het einde van het Bretton Woods-systeem, stijgende inflatie en als gevolg daarvan krapper monetair beleid. Er was begin 1975 een korte recessie, maar in de zomer volgde een klassiek V-vormig herstel.

De bear-markt van 1974 eindigde ongeveer een maand nadat de Fed klaar was met het verhogen van de rente. Aandelen stegen daarna met 37%, ondanks de winstrecessie. De beurs kan immers niet twee keer voorsorteren op een recessie. De lagere winsten werden volop gecompenseerd door lagere rentes.

Winsten van bedrijven zijn nominaal, recessies worden gemeten in reële termen. Hoge prijzen geven een boost aan de bedrijfswinsten, maar drukken de reële output. Het duurt even voordat nominale variabelen weer synchroon lopen met de reële ontwikkeling. Een dalende koers/winstverhouding kan een gevolg zijn van hogere rentes, dalende winstverwachtingen of van alle twee.

In de jaren zeventig en tachtig volgden de winstrecessies lang nadat de economie al uit de recessie was. De kans is groot dat we dat patroon dit keer ook zien.

De stand van zaken nu

De S&P 500 staat nu op 15 keer de getaxeerde winst van volgend jaar en exclusief de FAAMG-aandelen zelfs op 12 keer de getaxeerde winst.

Nu kan er worden gesteld dat de analisten zoals zo vaak te positief zijn, maar die hebben geen reden om al te ver af te wijken van de signalen die ze doorkrijgen van de bedrijven. Omdat dit zo’n beetje de meest voorspelde recessie ooit is, is het risico eerder dat analisten (net als bedrijven) te voorzichtig zijn in hun uitspraken.

Op het moment dat de markt ervan overtuigd is dat de Fed het inflatiedoel van 2% heeft gedaald, ogen Amerikaanse aandelen opeens goedkoop.

De inflatieverwachtingen zijn gedaald, de reële rente is gestegen tot 2%. Die 2% is hoger dan de gemiddelde BBP-groei na de Grote Financiële Crisis. Wanneer in de afgelopen decennia het rendement op TIPS op of boven de economische reële groeivoet uitkwam, vertraagde de groei of volgde er zelfs een recessie.

Onzekerheid rondom monetair beleid

Een belangrijke oorzaak van de volatiliteit in financiële markten is een gevolg van de onzekerheid rondom het monetaire beleid. Het beleid van de Fed is onvoorspelbaar en de Fed zit regelmatig fout. In het verleden was de centrale bank juist uiterst transparant. Dat ging dan wel ten koste van de flexibiliteit van het monetaire beleid, maar nu zorgt die onvoorspelbaarheid juist voor veel volatiliteit en daarmee ook voor mogelijk grote uitslagen in de reële economie. Verder lijken centrale bankiers aan te sturen op dalende koersen. Dit is ongekend. Hoewel de bodem dus waarschijnlijk bereikt is, zal de markt volatiel blijven.

De crisis op de Britse obligatiemarkt is een indicatie van hoe fragiel het wereldwijde financiële systeem is. Dit keer werd het staartrisico voorkomen door snel ingrijpen van de Bank of England. Dit ongeluk lijkt met een sisser af te lopen, maar de kans dat er meer zullen volgen is toegenomen.

In de VS, Canada of de eurozone? Europese banken worden verhandeld op 7 keer de winst, het laagste niveau sinds de eurocrisis. Bijna 4 biljoen van de 30 biljoen in totaal aan activa van deze banken zit in Europese staatsobligaties. Ook daar wordt nu verlies op geleden. In Europa is de kerninflatie 4,8% en moet de ECB meer doen. Mogelijk dat een sterke rentestijging een nieuwe crisis in de eurozone veroorzaakt. Ook de sterk gestegen vastgoedprijzen op het Europese continent ogen in dit kader kwetsbaar.

Redenen tot optimisme

Op het moment dat er iets omvalt dat ‘too big to fail’ is, zal de centrale bank moeten ingrijpen. De rente gaat dan omlaag. Tegelijkertijd is het momentum voor een groot deel verdwenen uit de inflatie.

Ook dat zal op korte termijn een argument zijn voor centrale bankiers om het beleid aan te passen. Het nog altijd uiterst negatieve sentiment, de relatief lage waardering van aandelen en obligaties en de komende draai van centrale banken zijn reden om met meer optimisme naar financiële markten te kijken.