LGIM: Waar gaat het heen met Europese investment grade obligaties? Bear vs. bull

10 november 2022

Door Marc Rovers, Hoofd Euro Bedrijfsleningen bij LGIM

Met welke rendementen op obligaties moeten we de komende tijd rekening houden? Het is een steeds terugkerende vraag die moeilijker dan ooit te beantwoorden is. Dat komt door de ongekende volatiliteit in de obligatiemarkt.

Een indicator die wij nauwgezet volgen is de zogeheten MOVE-index. Deze geeft de kosten weer die optiehandelaren rekenen voor het hedgen van renterisico in de markt van Amerikaanse staatsobligaties. Onze grafiek (zie hieronder) laat zien dat onzekerheid over de rente op dit moment extreem hoog is. Dit komt door de hoge Europese inflatie en de onzekerheid over waar het met die inflatie naartoe gaat.

De beste bescherming tegen deze volatiliteit is om blootstelling aan rentebewegingen te beperken. Door de beperkte looptijd van eurokrediet – de looptijd van Europese obligaties ligt rond de 4,5 jaar, terwijl die voor de USD en GBP markten ongeveer twee jaar langer is - zijn de rendementen van dit euro-schuldpapier wat minder negatief geweest.

Wij zijn ervan overtuigd dat de huidige yield van meer dan 4,25% ook in zekere mate een buffer biedt tegen verdere rentestijgingen - deze yield zou in 12 maanden tijd meer dan 1,25% moeten stijgen voordat totale rendementen negatief worden.

Spreads zijn hoog

Behalve de rente zijn credit spreads en wanbetalingspercentages cruciaal – en ook deze zijn zeer volatiel geweest. Internationale financiële markten zijn sterk met elkaar verweven en rentes en spreads in de VS en Europa bewegen vaak samen. Echter, doordat Europa veel kwetsbaarder is voor de energiecrisis, vanwege haar afhankelijkheid van Russisch gas, zijn de spreads in Europa veel groter dan in de VS.

De spreads van in euro gedenomineerde ‘investment grade’ obligaties staan nu op ongeveer 225 basispunten. Dat is hoger dan we eerder hebben gezien, zoals bijvoorbeeld tijdens het dieptepunt van de grondstoffencrisis van 2015 en 2016. Ze komen in de buurt van de 250 basispunten die we op het dieptepunt van de coronapandemie zagen. De gemiddelde OAS van de Bloomberg EuroAgg Corporate index, die teruggaat tot 2006, is 1,46%.

Een kwantitatieve analyse die teruggaat tot 2006 laat zien dat op deze niveaus, Europese bedrijfsobligaties over iedere periode van 36-maanden meer positief rendement lieten zien dan Duitse staatsobligaties: gemiddeld in totaal meer dan 4%.

Het ‘bear’-scenario

Geschiedenis herhaalt zich niet noodzakelijk en daarom moeten we het risico op wanbetalingen meewegen in onze scenario’s. Als we een lange en diepe recessie tegemoet gaan, zullen banken en bedrijven het lastig krijgen. Normaal gezien zijn wanbetalingspercentages bij investment grade bedrijven veel lager dan bij minder kredietwaardige bedrijven (lager dan een BBB-waardering).

Deutsche Bank onderzocht afgelopen juni niet-financiële emittenten in een studie naar wanbetalers* en berekende hoeveel compensatie beleggers historisch nodig zouden hebben voor vijf jaar aan cumulatieve wanbetalingen, in de verschillende ratingcategorieen. De conclusie luidde dat beleggers in het slechtste jaar - 1998 - een compensatie van 0,18% nodig hadden voor de cumulatieve wanbetalingen gedurende de vijf daaropvolgende jaren, in A-gewaardeerde obligaties. Hierbij werd uitgegaan van een herstelpercentage van 40%. Als het herstelpercentage nul was, was een compensatie nodig van 0,29%.

Voor BBB-gewaardeerde obligaties liggen deze getallen veel hoger: respectievelijk 0,63% en 1,06% - uitgaande van terugbetalingspercentages van 40% en 0%. Maar dat is nog altijd ver onder het niveau van de huidige spreads. Ter vergelijking: in 2000 bedroegen deze percentages voor high yield 7,1% bij een herstelpercentage van 40%, en meer dan 11,84% bij 0% herstel. In dit soort periodes zijn afwaarderingen vaak geconcentreerd binnen een of twee probleemsectoren. In de 2001/2 crisis waren dat bijvoorbeeld bedrijven in de sectoren technologie, media en telecom (TMT).

Daarom is het belangrijk om de sectoren te identificeren die het meest geraakt zullen worden. Hoewel we niet weten hoe de huidige situatie zich zal ontwikkelen, zijn we voorzichtig met sectoren en ondernemingen die zeer energie-intensief en cyclisch zijn.

Weerbaar tegen onzekerheid

Een andere manier om in lastige, onvoorspelbare tijden te navigeren is diversifiëren. Het is cruciaal om niet alleen simpelweg over verschillende emittenten te spreiden, maar ook te letten op wat op een bepaald moment de belangrijkste bepalende marktfactoren zijn - en te veel geconcentreerde blootstelling aan één of enkele van die factoren te vermijden.

Gelet op de hierboven genoemde argumenten is het moeilijk in te zien hoe spreads significant zouden kunnen verkrappen zolang de rente volatiel blijft. Voor Europa is de tragische oorlog in Oekraïne een extra onzekerheid en zetten de hoge energieprijzen bedrijven en consumenten onder druk.

Tegelijkertijd bieden de veel hogere kredietspreads en yields al een substantiële buffer tegen een verdere toename van de rente. De markt van investment grade obligaties bestaat voor een belangrijk deel uit grotere banken en bedrijven die over het algemeen meer gediversifieerd zijn en sterkere balansen hebben. Dit zou wat veerkracht moeten bieden – zelfs in een recessie.

Daarom blijven we voor de langere termijn positief, ook al zullen we op de korte termijn wellicht best nog wat negatieve rendementen kunnen zien.

(*)  Deutsche Bank - Default Study 6 June 2022 figure 27