Han Dieperink: Groot neerwaarts risico, maar toch kansen

31 mei 2022

Door Han Dieperink, geschreven op persoonlijke titel

De Amerikaanse aandelenmarkt bereikte gedurende de COVID-19-crisis een historisch hoogtepunt van 207% van het BBP, daarbij geholpen een eveneens historisch hoge winstmarges. Inmiddels staat de Amerikaanse aandelenmarkt 15% onder de top, wat betekent dat de markt nog altijd is gewaardeerd op 187% van het BBP. Maar nu krijgen we een periode met lagere economische groei, mogelijk zelfs een recessie, waarbij tegelijkertijd er sprake is van een bovengemiddelde inflatie.

Zo’n periode wordt wel vergeleken met de stagflatieperiode van de jaren zeventig. Alleen daalde de markt toen uiteindelijk tot 35% van het BBP. Gelukkig stijgt het nominale BBP op dit moment sterk door de hoge inflatie, maar zelfs als het BBP met 20% zou toenemen in twee jaar tijd, dan is er nog altijd een correctie van 78% voor nodig om op die 35% van het BBP uit te komen.

Nu zijn er voldoende redenen om aan te nemen dat de markt dit keer op hogere niveaus kan bodemen, maar beleggers moeten het neerwaartse risico in een stagflatiescenario niet onderschatten. Zo staat de Nasdaq al 23% onder de top, maar dat is nog altijd op bijna zeven keer de boekwaarde en meer dan vier keer de omzet. Na de dotcomzeepbel bodemde de Nasdaq op minder dan drie keer de boekwaarde en twee keer de omzet. Na de Grote Financiële Crisis zakte de Nasdaq zelfs nog lager, op 2,5 keer de boekwaarde en 1,3 keer de omzet. Dat betekent dat de Nasdaq in een negatief scenario nog gemakkelijk door de helft kan.

Niet alle delen van de aandelenmarkt zijn gelukkig zo extreem overgewaardeerd. Het gat tussen groeiaandelen en value-aandelen is sinds de Grote Financiële Crisis alleen maar opgelopen. Net als tijdens het uiteenspatten van de Nifty Fifty in 1973 en op het dotcomkerkhof begin 2001 zijn er ook nu opmerkelijk goedkope aandelen. Het gaat dan vooral om aandelen van bedrijven die grondstoffen produceren. In de afgelopen jaren is er volstrekt onvoldoende geïnvesteerd in nieuwe productie. Dat geldt niet alleen voor de olie-industrie, maar ook op het gebied van metalen en zelfs in de agrarische industrie.

Oorzaken van de grondstoffencrisis

Voor een deel is dat een gevolg van de agressieve groene agenda. In plaats van samen te werken met bedrijven die grondstoffen produceren, zijn deze bedrijven vaak juist uitgesloten. Het probleem is dat er veel tijd zit tussen een investeringsbeslissing en het moment van productie. Dat kan zomaar zeven tot tien jaar duren. Door het gebrek aan aanbod is dit jaar zelfs het eerste jaar in de geschiedenis waarin er fysiek onvoldoende aanbod is om aan de vraag naar olie te voldoen.

In het verleden had OPEC en met name Saoedi-Arabië altijd wel reservecapaciteit, maar OPEC heeft nu al moeite om de afgesproken productieverhogingen na te komen. Men komt niet veel verder dan de helft. Ondertussen zijn de strategische olievoorraden sterk gezakt en dagelijks wordt er nog op de voorraden ingeteerd.

Het kantelpunt voor de olie-investeringen was het jaar 2015. Dat heeft niet zozeer te maken met de lancering van de duurzame ontwikkelingsdoelen als wel met de Russische inval op de Krim. Naar aanleiding van de sancties tegen Rusland ging het land op zoek naar een alternatief afzetkanaal voor Russische olie en gas. Ze vonden toen de Chinezen bereid om Russisch olie en gas af te nemen, maar dan wel tegen ruwweg de helft van de toen geldende marktprijs.

Aangezien Rusland de marginale verkoper was van olie en China de marginale koper, kon de markt niet anders dan volgen. De olieprijs daalde van boven de 100 dollar per vat naar beneden de 50 dollar per vat. Die 50 dollar was lange tijd eerder een plafond dan een bodem. Zo’n afstraffing betekende fors lagere investeringen, want het beste medicijn tegen een lage olieprijs is een lage olieprijs. Door het tekort aan olie staat de olieprijs nu weer op het niveau van 2014, alleen zijn de investeringen met twee derde afgenomen.

En het is niet goedkoper geworden om olie uit de grond te halen. Integendeel, er moet steeds meer gewonnen worden op moeilijk te bereiken locaties. Het resultaat is wel dat de kasstroom van grondstoffenbedrijven door het dak gaan. Gemiddeld genomen ligt de vrije kasstroom drie keer hoger dan tijdens de vorige piek van de olieprijs, vlak voor de Grote Financiële Crisis. Alleen verbleekt de marktkapitalisatie van deze aandelen bij het gewicht toen. Dat betekent dat er bijzonder veel geld overblijft voor aandeelhouders, diezelfde aandeelhouders die blijven aandringen om niet te investeren in de winning van nog meer fossiele brandstoffen.

Hetzelfde geldt voor mijnbouwbedrijven en bedrijven op het gebied van de agrarische industrie, zoals kunstmestbedrijven. Verschillende metalen zijn hard in prijs gestegen, bijvoorbeeld als gevolg van de energietransitie, maar de waardering voor mijnbouwbedrijven is daarbij ver achtergebleven. Het bijzondere is dat de gestegen grondstoffenprijzen een belangrijke bron zijn van de oplopende inflatie. Iets waar beleggers zich toch tegen willen beschermen. Desondanks blijft de waardering laag. Die was extreem laag, maar is wel gestegen. Toch is er ten opzichte van de Amerikaanse aandelenmarkt sprake van een discount van 60%.

De grondstoffencrisis als beleggingskans

Met andere woorden: grondstoffenbedrijven worden op 75% van het BBP verhandeld en dat is Warren Buffett – de bedenker van deze waarderingsmethodiek – ook opgevallen, want dit is het deel van de portefeuille dat het sterkst wordt uitgebreid in Berkshire Hathaway. Een discount van 60% is ongekend, mede gelet op de extreem gunstige vooruitzichten. De energietransitie is voor deze producenten feitelijk niets meer dan een overgang van olie en gas naar metalen.

Bovendien wordt maar een deel van de olie en gas gebruikt voor transport en het opwekken van elektriciteit. Een sterk groeiend deel gaat naar de chemische industrie of wordt gebruikt voor de productie van kunstmest, iets dat gelet op de historische lage voedselvoorraden noodzakelijk is om de wereldbevolking te voeden. De energietransitie is alleen al nodig om voldoende olie over te houden om de groeiende middenklasse in de wereld te voorzien van producten die van olie en gas worden gemaakt.

Op de huidige olie en gasprijzen moet Shell vrij eenvoudig een vrije kasstroom kunnen genereren van meer dan 20%. Mijnbouwbedrijf Glencore komt de komende drie jaren op een vrije kasstroom van 25%. Kunstmestproducent Mosaic haalt waarschijnlijk de 30%. En dit zijn dan de Big Commodity-namen. De kleinere grondstoffenproducenten zijn nog goedkoper.

Met dergelijke kasstromen is er opeens onvoldoende dry powder bij private equity om al die bedrijven op te kopen. Dat hoeft ook niet, want het management van die bedrijven kan ze eenvoudig van de beurs halen en met zo’n kasstroom in drie jaar het volledige bedrag afbetalen. Een ander voordeel van deze extreem lage waardering is dat grondstoffenprijzen niet hoeven te stijgen. Wanneer ze dat wel doen, dan is het helemaal feest.

Toch blijven beleggers grondstoffenbedrijven mijden. Dat komt voor een belangrijk deel door de reputatie van die bedrijven. Olievervuiling, ongelukken bij mijnen, een dam die doorbreekt en een rivier vervuilt. Het zijn ook cyclische bedrijven en daardoor veel volatieler dan andere aandelen. Een andere reden is dat het gewicht van deze sectoren in de wereldindex zo klein is geworden, dat beleggers denken dat ze die sectoren eenvoudig links kunnen laten liggen. Het heeft toch nauwelijks impact op het totale rendement van de portefeuille.

Kennelijk is de les van laag kopen, hoog verkopen niet bij deze mensen doorgedrongen. In de afgelopen jaren is de discount van deze bedrijven groter geworden door de impact van duurzaam beleggen. Hoe eenvoudig is het niet om de carbon footprint van een portefeuille te verlagen door de grondstoffenbedrijven uit te sluiten? Door tegelijkertijd wel gebruik te maken van energie (fossiel of alternatief), plastic en kunstmest, doen deze beleggers in het echte leven wel een beroep op deze bedrijven, wat betekent dat dit één van de meer cynische vormen is van greenwashing.

Tot voor kort was het ook eenvoudig om deze sectoren te mijden, dankzij de jarenlange underperformance, maar die tijd is nu voorbij. Er is geen sector die dit jaar zoveel diversificatie en rendement biedt als de grondstoffensectoren.

Meer columns van Han Dieperink