Han Dieperink: Tijd voor een pauze
Han Dieperink: Tijd voor een pauze
Door Han Dieperink, geschreven op persoonlijke titel
Elk jaar in de financiële wereld heeft een eigen narratief. Wie dat narratief goed weet te voorspellen, weet meteen welke beleggingskeuzes moeten worden gemaakt. Het jaar 2020 draaide om pandemie en depressie, voor 2021 was het reflatie inclusief de steun van overheden en centrale banken, 2022 draaide om het bestrijden van inflatie. En het narratief voor 2023 is nog altijd desinflatie.
Dat er sprake is van desinflatie (dalende inflatie) staat niet ter discussie, er is vooral discussie over het tempo waarin. Verder is het van belang dat de Amerikaanse centrale bank dit ook begrijpt. Daarom is het nu verstandig voor de Fed om het beleid van het voortdurend verhogen van de rente te pauzeren.
Einde renteverhogingen in zicht
Uitgaande van de speeches van verschillende Fed-leden in de afgelopen weken rekent de markt erop dat de Fed op de bijeenkomst van het Federal Open Market Committee (FOMC) vandaag en morgen (2 en 3 mei) een renteverhoging gaat afkondigen. Sinds maart 2022 heeft de Fed de rente negen keer verhoogd en dit is waarschijnlijk de laatste keer, waarmee de Federal Funds Target Rate zal uitkomen tussen de 5% en de 5,25%.
In maart verlaagde de Fed de groeiverwachting voor de Amerikaanse economie nog van 0,5% naar 0,4% voor dit jaar. Voor volgend jaar rekent de Fed op 1,2% groei. Volgens de Amerikaanse centrale bank komt de (kern)inflatie dit jaar uit op 3,6% en volgend jaar op 2,6%. Verder vergeleek Powell het effect van de in maart begonnen bankencrisis met één tot twee renteverhogingen: nog even en een bankencrisis is een nieuw onconventioneel monetair beleidsinstrument.
Super Core-inflatie zal spoedig dalen
De markt onderschat hoe snel de inflatie kan dalen. Om te voorkomen dat de cijfers niet meer kloppen met het verhaal van hoge inflatie, kijkt men tegenwoordig naar de Super Core-inflatie. Dat lijkt een beetje op de winstdefinitie rondom de millenniumwisseling. Wat begon bij EBITDA, eindigde bij EBAC (earnings before all costs). Het nieuwe modewoord Super Core-inflatie is de inflatie exclusief energie, voeding en de huizencomponent. Beetje flauw, want als je alle componenten eruit haalt die blijven dalen, houd je vanzelf de componenten over die stijgen.
De Super Core-inflatie is iets meer dan 20% van de totale inflatie, ongeveer even groot als de Core Goods-inflatie. Die inflatie is in elkaar gestort en het is een kwestie van tijd tot ook de Super Core gaat dalen.
De rol van de arbeidsmarkt
Uiteindelijk gaat het om de arbeidsmarkt. Die bepaalt of de inflatie hardnekkig zal blijven of niet. In de afgelopen jaren was er sprake van een sterke banengroei, stijgende lonen en ontsparingen. Die drie factoren samen staan min of meer gelijk aan de eindvraag (final demand).
De kwartaalcijfers over het eerste kwartaal geven nog altijd aan dat de eindvraag sterk is. Alleen buigen al deze drie factoren wel om. De groei van het aantal banen neemt af, de lonen stijgen minder sterk, en consumenten beginnen te sparen. Het gevolg zal zijn dat de sticky inflatie helemaal niet zo sticky is als nu wel wordt gedacht.
Pauze is noodzakelijk
De Fed moet pauzeren. Er is geen goede reden voor de Fed om door te gaan met verkrappen. Een risico is wel dat de markt veel ambitieuzer is dan de projecties van de Fed. De markt rekent er namelijk op dat de Fed al snel de rente gaat verlagen, terwijl de Fed juist langere tijd de rente zijwaarts ziet bewegen.
Als de dotplot van het FOMC wordt afgezet tegen de forward curve kan dat voor de Fed een excuus zijn om door te gaan met het verhogen van de rente. Alleen staat daar nu wel de credit crunch tegenover. Het was voor de bankencrisis al moeilijk om krediet te krijgen en de lending standards (de laatste cijfers zijn van voor de bankencrisis) gaan dus nog veel verder omhoog. R* ligt nu ook boven de 2% en dat is restrictief. Er is geen enkele reden dat R* uiteindelijk hoger zou moet liggen dan op het niveau van vóór de pandemie.
R* wordt bepaald door twee factoren: de groei van de productiviteit en de groei van de beroepsbevolking. De productiviteit ligt al jaren op ongeveer 1,5% groei en de groei van de beroepsbevolking ligt na de pandemie lager dan daarvoor en komt in de buurt van het nulpunt.
De aanstaande recessie
Iedereen is ervan overtuigd dat er een recessie komt. Waarom is het dan toch een goed moment om te gaan beleggen? Eigenlijk is de winstrecessie al achter de rug, de winstverwachtingen zijn immers al duidelijk afgenomen. De reden dat aandelenmarkten dit jaar stijgen, is omdat markten niet gek zijn en goed het verschil kunnen zien tussen een milde winstrecessie die past bij een inflatierecessie, en de diepe winstval die past bij een deflatierecessie.
Gelet op het economische momentum is een recessie vóór eind 2024 niet waarschijnlijk. Zelfs áls er een recessie komt, gaat het om enkele kwartalen met bijvoorbeeld 0,5% krimp. Wat iedereen lijkt te vergeten, is dat zelfs als de inflatie nog verder daalt, er nog altijd sprake is van nominale BBP-groei. Winsten van bedrijven zijn een nominaal concept, niet reëel. Doordat winst een nominaal concept is, is een zachte landing nog altijd mogelijk, ook geholpen door het economisch herstel buiten de VS.
Winstkrimp zal zorgen voor lagere rente
Iedereen focust op die mogelijke winstkrimp, maar op hetzelfde moment dat winsten krimpen, gaat in een recessie de rente omlaag. Als de rente in de Verenigde Staten naar 2% of 2,5% gaat, dan mag de aandelenmarkt veel hoger gewaardeerd staan dan nu. Vergeet niet dat de impact van winsten lineair is, maar de impact van de rente exponentieel. Zeker als de rente erg laag staat, kan het snel gaan. Een kleine daling van de rente is dan voldoende om de beurs sterk te laten stijgen.
De laatste tijd dat de Federal Funds Rate langere tijd hoog bleef, was in de tweede helft van de jaren negentig. Toen ontstond er na de pauze van de Fed een zeepbel in de aandelenmarkt. Als de Fed dit keer de beleidsrente gelijk laat omdat de economische groei zo sterk is, dan is dat – historisch gezien – opnieuw goed nieuws voor aandelen.