Han Dieperink: Op naar een steilere rentecurve
Han Dieperink: Op naar een steilere rentecurve
Door Han Dieperink, geschreven op persoonlijke titel
Nu de kans op een recessie in de Verenigde Staten is afgenomen van 85% in december 2022 tot 25% nu, rijst de vraag waarom de rentecurve nog invers is.
Voor de goede orde: een inverse rentecurve is tegenwoordig geen goede indicator meer voor een aankomende recessie. Het klopt dat alle recessies in de VS in het verleden vooraf werden gegaan door een inverse rentecurve, maar er zijn wel degelijk ook valse signalen. In 1966, 1978, 2006 en 2019 was de rentecurve ook invers, zonder dat er sprake was van enige causaliteit tussen de vorm van de rentecurve en de daaropvolgende recessie.
Waarom een inverse rentecurve niet tot een recessie hoeft te leiden
Ja, maar de recessie van 2020 dan? Die recessie werd volledig veroorzaakt door het Covid-19 en de obligatiemarkt is nu eenmaal niet slim genoeg om zo’n virusuitbraak te voorspellen. Sinds 2008 wordt de Amerikaanse obligatiemarkt ook nog eens gemanipuleerd door de centrale banken. Onder de noemer van kwantitatieve verruiming zijn er voor biljoenen dollars aan obligaties opgekocht en als gevolg daarvan is de rente op langer lopende obligaties gedaald.
Op dit moment is er weliswaar sprake van monetaire verkrapping, maar het deel dat maandelijks van de balans van de Fed afgaat, is nog altijd relatief klein in verhouding tot de totale omvang van die positie. Wat ook helpt, is dat er de laatste decennia bij pensioenfondsen een veel grotere focus ligt op de verplichtingen, onder de noemer van ‘liability driven investing’. Ook dat drukt de lange rente, niet alleen in de Verenigde Staten, maar ook hier.
Het vreemde fenomeen doet zich daar voor dat er meer obligaties moeten worden gekocht zodra de rente daalt. Maar nu de rente stijgt, kan ook de positie in langlopende obligaties (lees: rentederivaten) worden afgebouwd. Dat kan soms zo snel gaan, dat de vraag mag worden gesteld of er wel voldoende liquiditeit op de obligatiemarkt is. Zo is de Nederlandse pensioensector zeer groot en daarmee relevant voor de liquiditeit, maar die opereert gelukkig in een nog veel groter eurogebied.
De Britse pensioensector heeft veel minder bewegingsruimte. Het is dus niet zo vreemd dat er tussen 1997 en 2008 in het Verenigd Koninkrijk lange tijd sprake was van een inverse rentecurve, overigens zonder dat er in die periode sprake was van een recessie of een sterke groeivertraging.
Renteverschil tussen Hong Kong en de VS ongewoon groot
Op dit moment is het renteverschil tussen Hong Kong en de VS meer dan 3 procentpunt. In Hongkong ligt de rentevergoeding overnight op 1,23% en in de VS op 4,58%. Dat is vreemd voor de Hong Kong dollar, die gekoppeld is (binnen een bandbreedte van 7,75 en 7,85 Hong Kong dollar) aan de Amerikaanse dollar. Met zo’n groot renteverschil zou die koppeling acuut moeten verdwijnen.
Dit grote renteverschil wordt veroorzaakt door de overliquiditeit in het financiële systeem van Hong Kong. Gedurende de Covid-19 pandemie ging het tekort op de lopende rekening van de VS door het dak, terwijl de Chinese export gedurende diezelfde periode extreem sterk steeg. Veel dollars gingen dus van de VS naar China, maar bleven door de Covid-19-beperkingen staan op rekeningen in onder andere Hong Kong.
Nu China heropent, zal deze dollarliquiditeit niet alleen de weg vinden naar de Chinese economie, maar ook naar de wereldeconomie. Op het moment dat de Chinezen weer gaan reizen, worden er luxegoederen van gekocht in Parijs en zal er worden geïnvesteerd in vastgoed in Singapore. Geleidelijk zal daardoor het renteverschil tussen Hong Kong en de VS normaliseren.
Terwijl de Fed bezig is met kwantitatieve verkrapping, overtreft deze vrijvallende internationale dollarliquiditeit in omvang het beleid van de Fed. Deze dollars worden niet meer gebruikt om Amerikaanse staatsobligaties te kopen. Dat komt door de afgekoelde relatie tussen China en de VS en vooral doordat de VS de dollar als wapen heeft ingezet tegen de Russen.
Wat de rijke Russen is overkomen, kan morgen ook de rijke Chinezen overkomen. Rien ne va plus, het geld is niet meer van u. Chinezen zullen van alles met die dollars kopen, maar geen Amerikaanse assets. Daar gaat een belangrijke koper van Amerikaanse staatsobligaties, met een versteiling van de rentecurve tot gevolg.
Japan vaart een nieuwe koers
Over enkele maanden wordt Haruhiko Kuroda, de voorzitter van de Bank of Japan, opgevolgd door Kazuo Ueda. Kuroda was de drijvende kracht achter Abenomics, iets wat uiteindelijk heeft geresulteerd in het huidige beleid van yield curve control (YCC).
Het nadeel van dit beleid is dat het procyclisch werkt. Op het moment dat er behoefte is aan verruiming en de rente daalt, moet de rente volgens het beleid juist omhoog. Dat kan door staatsobligaties te verkopen (kwantitatieve verkrapping). Op het moment dat er behoefte is aan verkrapping en de rente stijgt door oplopende inflatie, wordt er juist gestimuleerd doordat de centrale bank staatsobligaties opkoopt om de rente te drukken.
Het beleid is eind vorig jaar bijgesteld van 0,25% naar 0,50% als nieuwe doelstelling voor de tienjaarsrente, maar daardoor is de markt juist gaan twijfelen aan de houdbaarheid van datzelfde beleid op de lange termijn. Het resultaat is dat de Bank of Japan sindsdien veel meer obligaties moet opkopen.
Het vreemde fenomeen doet zich wel vaker voor. Als de markt ervan overtuigd is dat de centrale bank tot het uiterste zal gaan, hoeft diezelfde centrale bank niets meer te doen. Dat was bijvoorbeeld het geval na de ‘whatever it takes’ speech van Mario Draghi. Alleen wanneer de centrale bank ruimte laat voor twijfel, is er geen houden meer aan. Linksom of rechtsom moet het YCC-beleid in Japan daarom stoppen.
Nu is het effect van zoiets ongeveer gelijk aan het loslaten van een valuta-peg. Japan is verder een erg rijk land met veel particuliere besparingen. De extreem lage rente in Japan heeft ervoor gezorgd dat er een stroom spaargeld vanuit Japan naar markten in de Verenigde Staten, Australië en zelfs Europa ging – overal waar de rente hoger was dan in Japan – terwijl de stijgende rente in Japan er nu voor zal zorgen dat een groot deel van dat geld terugkeert naar Japan.
Dat zou betekenen dat de sterk ondergewaardeerde yen aan kracht kan winnen. Tegelijkertijd zouden mede daardoor de rentes op langlopende obligaties wereldwijd kunnen stijgen door het vertrek van een belangrijke koper, met opnieuw een versteiling van de Amerikaanse rentecurve tot gevolg.
Hoe lang blijven Amerikaanse assets nog aantrekkelijk?
Naast de Chinezen en de Japanners wordt er natuurlijk ook in de rest van de wereld nog altijd volop belegd in Amerikaanse assets, waaronder Treasuries en ook bedrijfsobligaties. In veel gevallen is Noord-Amerika veruit het zwaarste indexgewicht. Geholpen door een krachtige dollar was het vanzelfsprekend om een groot deel van de portefeuille aan te houden in de VS.
Wanneer de dollar draait, zullen beleggers buiten de VS mogelijk hun geluk elders gaan zoeken. Daar komt bij dat er nog altijd sprake is van een groot tekort op de Amerikaanse begroting en dat de komende jaren een groot deel van de Amerikaanse staatsschuld moet worden geherfinancierd. Als na de Chinezen en de Japanners ook de andere buitenlandse beleggers afhaken, dan blijft alleen de Amerikaanse centrale bank als laatste koper over, met een verdere verzwakking van de dollar tot gevolg. En natuurlijk die onvermijdelijke versteiling van de rentecurve.