Invesco: Zes macro-aandachtspunten voor september

September 8, 2022

Hoofdeconoom Kristina Hooper van vermogensbeheerder Invesco somt de zes marktontwikkelingen op die ze deze week en deze maand van nabij volgt, in haar blogartikel ‘Global markets: issues to watch in September’.

[1] Hoe reageert Europa op de aardgasstop?

Rusland heeft verduidelijkt dat het de gasleveringen niet zal hervatten zolang de sancties niet zijn opgeheven. Dus moet Europa de winter doorkomen zonder Russisch gas (tenzij de plannen om Oekraïne te blijven steunen aanzienlijk veranderen).

In sommige lidstaten van de EU zijn de voorraden al ruim voor de geplande datum aangelegd. De opslagcapaciteit op EU-niveau bedroeg eind augustus 80%, maar dit dekt slechts ongeveer 20% van het gemiddelde jaarlijkse verbruik, dat zich vooral in de winter voordoet.

Als de komende winter relatief koud wordt, staat Europa op de rand van een bevoorradingsschok die vergelijkbaar kan zijn met als de Arabische en Iraanse olie-embargo's van respectievelijk 1973 en 1979.

Hierdoor verschuift de aandacht naar substituten voor Russisch aardgas. Het goede nieuws is dat Duitsland naar verwachting deze winter klaar zal zijn met de bouw van twee LNG-terminals. Deze twee terminals zouden ongeveer 60% leveren van de recente stroom uit de Nord Stream I-pijpleiding.

Er is ook een mogelijkheid om de aardgasinvoer uit Noorwegen te verhogen. Bovendien zal Duitsland zijn kerncentrales het komende jaar openhouden om tijdens deze crisis energie te helpen leveren.

Het vinden van vervanging voor Russisch aardgas zal echter slechts een deel van de druk verlichten die door de aardgasstop wordt veroorzaakt. De crisis kan ook leiden tot meer politieke verdeeldheid, waardoor de aanhoudende Europese steun aan Oekraïne in twijfel kan worden getrokken.

Afgelopen weekend kwamen ongeveer 70.000 demonstranten in Praag bijeen om te protesteren tegen de hoge energierekeningen en om een einde te eisen aan de sancties tegen Rusland.

[2] Verhoogt de ECB de rente met 50 of 75 basispunten?

Sinds medio augustus houdt de overnight index swap (OIS)-markt rekening met een strakkere monetaire beleidskoers van de Europese Centrale Bank (ECB). De OIS-markt verwacht nu dat de cumulatieve stijgingen van de ECB-beleidsrente voor 2022 en de eerste helft van 2023 125 basispunten hoger zullen uitvallen dan begin augustus werd verwacht.

Hoewel de OIS-markt de neiging heeft om renteverhogingen te overschatten, weerspiegelt deze grote verschuiving een aanzienlijke verandering in de marktverwachtingen. Kennelijk hebben uitlatingen van een aantal ECB-functionarissen de marktverwachtingen beïnvloed, onder meer die van ECB-directeur Isabel Schnabel eind augustus in Jackson Hole.

Deze havikhouding van de ECB heeft een aanzienlijke impact op de wereldmarkten. Het heeft geleid tot hogere obligatierentes in de eurozone, maar heeft wellicht ook bijgedragen aan een stijging van de rente op Amerikaanse tienjaar-obligaties - samen met de speech van Fed-voorzitter Powell.

De verstrenging bij de belangrijkste centrale banken heeft op zijn beurt een neerwaartse druk uitgeoefend op de koersen van wereldwijde technologieaandelen.

De inzet is hoog. De laatste twee keer dat de ECB de inflatie, aangewakkerd door de energie-inflatie, verhoogde, in 2008 en 2011, behoorden wellicht tot de schadelijkste beleidsfouten die een grote centrale bank ooit heeft gemaakt. De eerste veroorzaakte de financiële crisis in de eurozone; de tweede verergerde deze en blies het financiële systeem en de euro, naar mijn mening, bijna op.

Het is geen verrassing dat de haviken binnen de ECB pleiten voor een verhoging met 75 basispunten vanwege de hoge, stijgende inflatie en de krappe arbeidsmarkten. De economie van de eurozone is echter zeer kwetsbaar. S&P Global luidde onlangs de noodklok, vooral over de opbouw van voorraden:

De geplaagde fabrikanten in de eurozone meldden een verdere scherpe daling van de productie in augustus, wat betekent dat de productie nu al drie maanden achter elkaar is gedaald, waardoor het nog waarschijnlijker wordt dat het bbp in het derde kwartaal zal dalen. De vooruitzichten wijzen erop dat de daling in de komende maanden waarschijnlijk nog zal doorzetten.

De dalende verkoop heeft er ook toe geleid dat magazijnen zich vullen met overtollige voorraden van ongekende omvang. Ook de voorraden van grondstoffen stapelen zich op door de plotselinge en onverwachte daling van de productievolumes.

De combinatie van een zwakke vraag en inspanningen om de grote voorraden te verminderen zal de productie in de komende maanden dan ook doen dalen.

[3] De nieuwe Britse Eerste Minister en het pond sterling

Er heerst een vrij grote onzekerheid over de nieuwe Britse premier Liz Truss. Haar politieke ideologieën zijn in de loop van de tijd veranderd en ze heeft haar standpunten over verschillende kwesties bijgesteld sinds ze een kandidaat voor het premierschap is geworden.

Er heerst vooral onzekerheid rond de Bank of England in een regering-Truss, gezien haar opmerkingen over een herziening en mogelijke wijziging van het mandaat van de centrale bank. Er is ook bezorgdheid dat Truss de EU zou confronteren door het Noord-Ierse protocol in de Brexit-handelsovereenkomst op te schorten.

Wat we de laatste tijd echter hebben gehoord, is iets bemoedigender voor de markten: dat Truss gelooft in de onafhankelijkheid van de Bank of England. Ook maakt haar regering zich op om voor $ 170 miljard budgettaire stimuleringsmaatregelen te nemen om de pijn te verzachten die de stijgende energieprijzen bij consumenten en kleine bedrijven veroorzaken.

Het Britse pond is dit jaar aanzienlijk verzwakt, hoewel de VS sterker staan ten opzichte van de meeste belangrijke valuta's van ontwikkelde en opkomende markten. Als er meer duidelijkheid komt over het beleid van Truss, kan de pond een deel van zijn verliezen goedmaken.

Een dergelijke forse budgettaire inspanning zou echter plaatsvinden tegen de achtergrond van een zeer krappe arbeidsmarkt. Deze aanzienlijke budgettaire stimulans kan betekenen dat de Bank of England meer zal moeten verkrappen dan anders en het moeilijk zal hebben om de inflatie terug te brengen naar de doelstelling.

Het pond sterling en de Britse activa die op de binnenlandse markt zijn gericht, kunnen het daardoor minder goed doen dan andere belangrijke markten.

[4] Chinese steunmaatregelen in aanloop naar het Partijcongres

De laatste COVID-19-golf in China heeft geleid tot strenge maatregelen, waaronder lockdowns in steden zoals Chengdu en Shenzhen. Tot dusver lijkt de economische impact veel kleiner dan wat we in de eerste helft van het jaar zagen.

Dit komt doordat de beleidsmakers een evenwicht proberen te vinden tussen de economie en het indijken van het virus. Naarmate het Partijcongres nadert, zullen naar verwachting meer groeibevorderende maatregelen worden aangekondigd, wat tot een herstel van de Chinese aandelenmarkt kan leiden.

[5] De yen op een dieptepunt

De Japanse yen is voor het eerst in bijna 25 jaar onder 140 yen per Amerikaanse dollar gezakt. Dat is vooral een gevolg van de sterke Amerikaanse dollar. Toch is de Bank of Japan (BoJ) standvastig gebleven in het niet verhogen van de rente, terwijl centrale banken over de hele wereld hun monetaire beleid hebben verkrapt.

De prognoses voor de yen worden naar beneden bijgesteld, omdat meer devaluatie wordt verwacht. Dit lijkt alleen te kunnen worden bijgesteld als de ambtenaren van de BoJ een beleidswijziging zouden signaleren, maar dat lijkt op dit moment onwaarschijnlijk. Bovendien heeft de Japanse economie baat bij een zwakkere munt.

[6] Hoe ver dalen de koperprijzen?

Tot slot denk ik dat ‘Dr. Copper’ historisch gezien een relatief betrouwbare indicator is voor vertragingen, recessies en economische groei. De koperprijzen zijn sinds hun recente piek van afgelopen maart gedaald, door de kleinere vraag vanuit China en een algemene verstrakking van de financiële voorwaarden wereldwijd.

Als de koperprijzen blijven dalen, kan dat wijzen op een mogelijke wereldwijde groeivertraging (hoewel elke daling van de grondstoffenprijzen ook positief kan zijn omdat ze de inflatiedruk kan verlichten). Wij volgen de prijzen op de voet om een idee te krijgen over de omvang van de economische vertraging.