Flossbach von Storch: De markt is sneller

July 25, 2022

De ECB wil de inflatie bestrijden en verhoogt de belangrijkste rentetarieven (een beetje). Tegelijkertijd storten de obligatierentes in. Thomas Lehr, Capital Market Strategist bij Flossbach von Storch AG, probeert het uit te leggen.

Wie dezer dagen in de krant leest over de "historische renteverhoging" van de ECB, zal zich waarschijnlijk verbaasd in de ogen wrijven als hij naar de ontwikkeling van de rendementen op de obligatiemarkt kijkt. Terwijl de Europese Centrale Bank donderdag haar drie belangrijkste rentetarieven elk met 0,5 procent verhoogde, vindt er op hetzelfde moment op de markt zoiets als een "neerwaartse rentewending" plaats.

De rente op 10-jarige Duitse staatsobligaties was medio juni opgelopen tot ruim 1,9 procent. Sindsdien zijn ze aan het dalen - en met het besluit van donderdag in Frankfurt lijkt de daling opnieuw aan kracht te winnen. In de tussentijd is het rendement bijna gehalveerd.

Als u een even scherpe daling van de rendementen wilt vinden, moet u teruggaan naar de weken rond de wereldwijde Corona lockdown (februari/maart 2020). Toen was de daling nog milder dan nu, met 75 basispunten. Was dat dan al met de hoop op een stijgende rente (of de zorgen daarover)?

De ommekeer in de rentetarieven

Eén ding is duidelijk: de jongste renteverhoging kan slechts de eerste stap zijn. Met de belangrijkste rentetarieven net rond de nul procent is het nauwelijks mogelijk de inflatie te bestrijden, die in de eurozone voor het laatst op ongeveer 8 procent werd gemeten. Om nog maar te zwijgen van uitschieters zoals de prijsstijging in Estland (meer dan 21 procent!).

Maar het is ook duidelijk dat de manoeuvreerruimte van de ECB smal is. Vrijdag al moest de Europese Centrale Bank, tegelijk met haar eerste rentestap, een instrument met de afkorting "TPI" (afkorting van "Transmission Protection Instrument") goedkeuren, dat gerichte en onbeperkte obligatieaankopen van individuele landen mogelijk maakt. Enigszins cynisch gezegd: de ECB verhoogt de rente, maar maakt zich tegelijkertijd zorgen dat deze daadwerkelijk zou kunnen stijgen.

Toegegeven, het instrument mag alleen worden gebruikt om "ongerechtvaardigde, wanordelijke marktdynamieken tegen te gaan die een ernstige bedreiging vormen voor de transmissie van het monetaire beleid in de eurozone". Christine Lagarde liet in het midden op welk punt het rendement van een land als Italië, dat van de ene overheidscrisis in de andere glijdt en een schuldquote heeft die twee keer zo hoog is als die van Duitsland, een "ongerechtvaardigd" niveau bereikt. Met het programma rekent de ECB er waarschijnlijk op nooit in de verlegenheid te komen deze vraag zelf te moeten beantwoorden.

Bovendien benadrukte de ECB-president gisteren meermaals dat de economische vooruitzichten voor de eurozone de laatste tijd beduidend somberder zijn geworden. Let wel: nog voor de eerste renteverhoging. Naast de oorlog in Oekraïne en de bekende problemen met de bevoorradings- en logistieke ketens, heeft ook de prijsstijging zelf een effect.

De inflatie heeft effect

Terwijl er mensen zijn die vrezen dat de inflatie als het ware vanzelf dynamisch wordt (trefwoord: loon-prijsspiraal), is er een even groot kamp dat beweert dat de inflatie zichzelf vrijwel verstikt. Inderdaad, stijgende prijzen kunnen leiden tot een terughoudendheid om te kopen, vooral als hun oorsprong niet ligt in een economische dynamiek die warm loopt.

Maar niet alleen stijgende prijzen hebben een zekere reflexiviteit. Stijgende rentevoeten zetten ook een domper op de economische groei - en dat is nu net het doel. Als de rendementen van tweejarige Amerikaanse staatsobligaties vandaag rond de 3 procent liggen, weerspiegelt dit de verwachting dat de stijging van het belangrijkste rentetarief in de VS zal worden gevolgd door verdere rentestappen. Als daarentegen tienjarige Amerikaanse staatsobligaties op hetzelfde ogenblik slechts 2,8 procent opleveren, weerspiegelt dit de verwachting dat deze rentestappen vroeg of laat effect zullen sorteren.

En aangezien renteverhogingen over de hele wereld ook effect hebben in de eurozone, hoeft de ECB zelf misschien niet eens gebruik te maken van de geringe speelruimte die zij heeft. Zij hoeft alleen maar genoeg centrale banken te vinden om de prijsstijging resoluut(meer) tegen te gaan.Hoe dan ook, er zijn grenzen aan het uitstapje van de ECB naar hogere rentetarieven. Met haar rentestap van donderdag zal de ECB geen trendsetter worden, maar slechts uitvoeren wat op de markten al lang realiteit is.