Van Lanschot Kempen: Tussen Skylla en Charybdis

July 14, 2022

Als inflatie het zeskoppige monster Skylla is dat volgens de Odyssee de bemanning van het dek van Odysseus’ schip plukte en verzwolg, dan is een recessie de draaikolk van Charybdis, die hele schepen naar de diepte kon zuigen. Op zijn terugreis van de Trojaanse oorlog naar zijn thuiseiland Ithaka koos Odysseus voor Skylla, die de zes sterkste mannen van zijn schip griste, maar waarmee zijn schip wel ongeschonden bleef. Van Lanschot Kempen maakt een sprekende vergelijking in zijn 'Visie op asset allocatie' voor juli 2022.

Of en hoe de wereldeconomie tussen inflatie en recessie door weet te navigeren is moeilijk te voorspellen, maar dat beide voor de komende kwartalen ontweken kunnen worden, lijkt lastig. Dat zou het scenario zijn waarbij de inflatie afneemt door wat lagere groei, het verminderen van problemen in productieketens en ten minste stabilisering van energieprijzen, terwijl de groei redelijk op peil blijft. Dit zou een positief scenario zijn voor vrijwel alle beleggingscategorieën. Maar wij zijn er niet van overtuigd dat dit ook het basisscenario is.

Wat betreft de inflatie zijn er voorzichtig wat tekenen dat de piek in de VS is bereikt. De mate waarin inflatiecijfers hoger uitkomen dan verwacht neemt af. Maar dat komt natuurlijk ook doordat de verwachtingen opgeschroefd zijn.

 
_{Inflatie verrast minder in de VS}

^{Bron: Bloomberg, Citi, Van Lanschot Kempen}

 
Markten haalden ook even opgelucht adem toen bleek dat de verwachting van Amerikaanse consumenten voor de inflatie op lange termijn stabiel zijn. Fed-voorzitter Powell had deze verwachtingen expliciet genoemd als een van de bepalende factoren voor het monetaire beleid. Het meest gangbare inflatiecijfer in de VS, de CPI, viel in mei weer wat tegen en kwam dus hoger uit. Maar het cijfer waar de Fed op stuurt, de PCE, lijkt vooral exclusief voedsel- en energieprijzen gepiekt te hebben. Dit cijfer stond in februari op 5,3%, en in mei nog op 4,7%. Daarbij moet wel worden aangetekend dat de onderliggende componenten van de inflatie een snelle daling in de weg lijken te staan.

In de eurozone liep de inflatie in juni op tot 8,6% en kwam daarmee een fractie hoger uit dan in de VS. Exclusief voedsel en energie liep de kerninflatie een fractie terug tot 3,7%. De eurozone zou dus sneller profijt hebben van stabiliserende energieprijzen, aangezien de totale inflatie naar een lagere kerninflatie zou dalen. Maar nu de levering van Russisch gas steeds verder wordt beperkt zijn gasprijzen gestegen boven 140 euro per megawattuur. Dat is een stijging van 10% in een week en ruim 60% ten opzichte van een half jaar geleden. De inflatieschok is voor de eurozone dus nog niet voorbij.

En ondertussen houdt Charybdis zich ook niet echt rustig. Niet dat er veel indicatoren zijn die nu al op een recessie wijzen, maar de snelheid waarmee vertrouwensindicatoren dalen, wakkert wel de vrees voor een recessie aan. Zo daalde de gecombineerde inkoopmanagersindex voor de industrie en de dienstensector in de eurozone in juni tot 51,9. Dat is het laagste niveau sinds februari vorig jaar, terwijl er nu geen lockdowns zijn. En de daling met bijna vier punten in twee maanden tijd is in historisch perspectief scherp. In de VS staat het cijfer nog iets lager en is de daling ook scherper. Positief is dat de enquêtes onder inkoopmanagers laten zien dat de problemen in productieketens langzaam opgelost worden. Negatief is dat het optimisme over orders snel verdampt.

_{Vertrouwen ondernemers daalt snel}

^{Bron: Bloomberg, Van Lanschot Kempen}

Het vertrouwen onder consumenten geeft ook weinig vertrouwen. In een aantal landen hebben consumenten nog nooit zo weinig vertrouwen gehad. Dat is opmerkelijk gezien vaak krappe arbeidsmarkten, maar minder verrassend gezien de hoge inflatie. Toch lijkt het erop dat vooral in de eurozone de economie tijdelijk een impuls zal krijgen vaan een grote schare vakantiegangers. Maar dat effect zal na augustus snel wegebben.

In de VS is het gevaar voor een recessie snel acuter geworden. In het eerste kwartaal was de groei negatief door tijdelijke factoren. Voorraden werden minder snel opgebouwd, maar vooral de veel sterkere invoergroei dan uitvoergroei trok een flinke wissel op de groei. In eerste instantie leek het erop dat de groei in het tweede kwartaal flink zou aantrekken, vanwege sterke consumptiecijfers. Maar na herziening van die cijfers en een daling van de consumptie in mei, is het goed mogelijk dat de Amerikaanse economie ook in het tweede kwartaal is gekrompen. Dan zou de economie in een zogenaamde technische recessie zijn beland. Nou is er in de VS een soort officiële scheidsrechter die beslist over recessies, de NBER. Aangezien de NBER ook kijkt naar werkgelegenheid, inkomens en productie en daar geen dalingen te zien zijn, is er voorlopig nog geen sprake van een “officiële” recessie.

We maken ons wel wat meer zorgen om de houdbaarheid van de groei. Inflatie zet inkomens onder druk, wat een negatief effect heeft op bestedingen. Daar hebben ook de exportafhankelijke economieën in Azië last van. Heropening in China is vooral positief in China zelf, in de omringende landen zien we toch ook negatieve effecten. En snel verkrappende financiële condities zullen ook in toenemende mate zichtbaar worden.

 
Impact monetair beleid wordt zichtbaar

Het is duidelijk dat centrale banken er veel aan gelegen is om de inflatie te beteugelen. Hun geloofwaardigheid staat immers op het spel. Gezien de inflatieverwachtingen van consumenten en beleggers is die geloofwaardigheid nog intact. Maar vertrouwen komt te voet, maar gaat te paard. Na de renteverhoging met 75 basispunten door de Fed in juni, verwachten markten ook voor juli zo’n stap.

 
_{Markten verwachten rentedalingen VS kort na piek}

^{Bron: Bloomberg, Van Lanschot Kempen}

 
Beleidsmakers van de Fed hebben tot nu toe geen pogingen ondernomen om die verwachtingen te temperen, dus het is zeer aannemelijk dat er nog een verhoging met 75 basispunten aankomt. Daarna worden kleinere rentestappen verwacht. De afkoeling van de Amerikaanse economie leidt ertoe dat de verwachtingen voor renteverhogingen wel wat worden getemperd, maar dat geldt vooral voor volgend jaar. Na een piek in maart volgend jaar, worden later in het jaar alweer renteverlagingen verwacht. Dat impliceert een behoorlijk afkoelende economie. Als dat gebeurt is het niet ongebruikelijk dat de Fed al begint met renteverlagingen terwijl de inflatie nog boven de doelstelling ligt. Maar met de huidige hoge inflatie zou de Fed zich ook genoodzaakt kunnen zien om de rente langer wat hoger te houden.

ECB-president Lagarde liet onlangs ook weten dat inflatiebestrijding nu prioriteit heeft. De obligatie-opkoopprogramma’s van de ECB zijn inmiddels beëindigd, wat de weg vrijmaakt voor renteverhogingen. De ECB heeft zich vastgelegd op een eerste stap van 25 basispunten in juli, maar voor september wordt een stap van 50 basispunten verwacht. Het hete hangijzer van wat te doen als de risico-opslagen in Italië verder gaan oplopen, hangt nog boven de markt. Veel verder dan het flexibel herbeleggen van aflopende obligaties ter waarde van zo’n 17 miljard per maand, is de ECB nog niet gekomen.

Of de verkrapping van centrale banken genoeg is om de inflatie te beteugelen valt te bezien. Feit is wel dat centrale banken niet alleen staan. Hogere kapitaalmarktrentes, hogere risico-opslagen op bedrijfsobligaties, lagere aandelenkoersen en in de VS een duurdere dollar helpen allemaal om de financiële condities te verkrappen. Vooral in rentegevoelige sectoren als de huizenmarkt en autoverkopen wordt de invloed van minder ruim monetair beleid zichtbaar. Het vertrouwen onder Amerikaanse huizenbouwers daalde in juni tot het laagst niveau sinds juni 2020, toen het vertrouwen herstellende was van een enorme dip. Woningverkopen dalen en prijzen stijgen minder hard. Net als in sommige Europese landen kan de krapte op de huizenmarkt prijsdalingen beperkt houden, maar de betaalbaarheid van woningen is wel flink verslechterd. Autoverkopen staan onder druk. In mei werden in de VS 25% minder auto’s verkocht dan een jaar eerder, in de eurozone 17,4% minder en in China 12,5% minder.

 
_{Autoverkopen dalen}

^{Bron: Refinitiv, Van Lanschot Kempen}

 
In China heeft dat voor een groot deel te maken met de lockdowns en zullen autoverkopen, net als andere recente cijfers, een snel herstel laten zien. Voor de huizenmarkt geldt bovendien dat er weinig aanbod is en autoproducenten kampen nog steeds met problemen in productieketens. De lage vraag kan dus deels liggen aan een beperkt aanbod. Maar in de VS is de autoproductie vrijwel terug op het niveau van voor de coronapandemie en blijven de verkopen juist achter. In de eurozone liggen de niveaus van vraag e productie nog ruim onder het pre-corona niveau.

 
Hoe houdbaar is de winstgroei?

Vorige maand meldden we dat de bedrijfswinsten verrassend goed op peil zijn gebleven. Dat beeld is wel wat aan het veranderen. In de VS zijn analisten na een korte periode van opwaartse winstherzieningen nu toch weer in de meerderheid negatiever.

Het cijferseizoen waarin de resultaten over het tweede kwartaal worden gepubliceerd begint half juli. Dat zou beteken dat als bedrijven tegenvallende resultaten gaan melden, ze in de eerste twee weken van juli daarvoor zouden moeten waarschuwen. Dat is nog maar in beperkte mate gebeurd, hoewel wel enkele prominente bedrijven in de chemiesector en in de sector duurzame consumptiegoederen winstwaarschuwingen hebben afgegeven. Vooral in de sector duurzame consumptiegoederen hebben veel bedrijven te hoge voorraden opgebouwd, die nu – mogelijk met flinke kortingen – moeten worden afgebouwd. Dat kan de winstgroei onder druk zetten. Mogelijk wordt dit nog niet zichtbaar in de cijfers over het tweede kwartaal. Maar het wordt wel interessant om te bezien welke vooruitzichten bedrijven gaan geven. De huidige inflatoire omgeving geeft bedrijven automatisch meer pricing power. Het is immers gemakkelijker prijzen te verhogen als iedereen dat doet. Maar als afnemers en consumenten meer moeite krijgen om de hogere prijzen te betalen, zal het toch moeilijk zijn om omzetten te laten groeien. Dat betekent dus of minder volume, of minder prijsstijgingen. En beide kunnen winstmarges onder druk zetten. We denken dan ook dat de winstverwachtingen voor de rest van dit jaar en voor volgend jaar te positief zijn.

_{Winstherzieningen negatief in de VS en opkomende markten}

^{Bron: Refinitiv, Van Lanschot Kempen}

 
Beleggingsbeleid: licht onderwogen aandelen

Er zijn positieve scenario’s denkbaar voor aandelen. Bijvoorbeeld dat de inflatie vrij snel gaat dalen zonder al teveel economisch schade. Dat kan als de inflatie vooral aanbod gedreven is. Dan zou de koopkracht van consumenten verbeteren en druk op winstmarges kunnen worden voorkomen. Centrale banken hoeven dan ook minder hard op het monetaire rempedaal te trappen. De vrees die nu in aandelenmarkten zit zou dan snel verdwijnen. Maar gezien de hardnekkige inflatie en de snel verkrappende financiële condities is de waarschijnlijkheid van dit scenario recent afgenomen.

Een ander positief scenario is dat van een milde recessie. Die zou kunnen leiden tot een einde aan de rentestijging of zelfs tot dalingen. Winsten zouden weliswaar onder druk kunnen staan, maar bij lagere rentes kunnen waarderingen weer wat oplopen. Dat zou de schade voor aandelenmarkten beperken, vooral als beleggers door de milde recessie heen gaan kijken.

Wij zijn er niet gerust op dat we snel in een dergelijk positief scenario terecht zullen komen. Inflatie blijkt keer op keer hardnekkiger dan verwacht en de verkrapping van financiële condities begint zijn sporen na te laten op economieën. Winstverwachtingen zijn op peil gebleven of zelfs toegenomen, maar dat lijkt ons wat te positief. We vinden het daarom nog te vroeg om aandelen bij te kopen. In die zin houden we vast aan onze visie van de afgelopen maanden. Maar door marktbewegingen is de aandelenweging in onze modelportefeuille naar onderwogen gedaald. We accepteren deze onderweging, wat een negatieve visie op aandelen impliceert.