MFS: Bedrijven zullen hoge marges niet kunnen vasthouden

July 14, 2022

Beleggers kijken vaak naar het verleden om het heden en de toekomst te verklaren. Patronen uit de geschiedenis kunnen inderdaad inzichten geven, maar ze kunnen ook leiden tot valse aannames, stelt Beleggingsstrateeg Rob Almeida van vermogensbeheerder MFS in zijn Strategist’s Corner ‘Averages don’t tell the whole story’. 

Tijdens bear-markten wordt vaak de link gelegd tussen historische koersdalingen en de daaruit volgende verwachtingen voor toekomstige rendementen. Een veel gebruikt voorbeeld: recessies duren gemiddeld ‘w’ dagen en aandelen vallen gemiddeld ‘x’% gevolgd door een herstel van ‘y’% in ‘z’ dagen. Marktcommentatoren gebruiken deze formules om hun klanten gerust te stellen en om te impliceren dat betere tijden eraan komen. Maar hoewel ze misschien gelijk hebben, stelt Almeida, blijft het een gevaarlijk referentiekader. Het wachten duurt soms lang en kan forse financiële verliezen opleveren.

 
Het probleem met gemiddeldes
Het probleem is dat historische vergelijkingen altijd uitgaan van gemiddelden; er wordt gerekend met de midden-waarde van een datareeks, maar het variatiekader ontbreekt. Voorbeeld: twee steden hebben allebei een gemiddelde jaarlijkse temperatuur van 21˚C, maar als één stad in een gematigd klimaat ligt met een stabiele temperatuur en de andere met significante seizoensinvloeden te maken heeft, zegt dit gemiddelde niet veel. Er is meer data nodig.

Los van het probleem van de simplistische gemiddelden – zoals bij de steden hierboven – is elke daling van koersen, elke financiële crisis en elke recessie verschillend. Zelfs als de historische gemiddelden van koersdalingen in de markt aangeleverd worden met pagina’s vol data, zou dat helpen? Almeida denkt van niet.

Een cyclus in de economie of markt sterft niet aan ouderdom, maar eindigt wanneer excessen worden gecorrigeerd door een financiële crisis of een recessie. Dit vaak pijnlijke proces zorgt ervoor dat bubbels knappen. De lengte van deze cyclus is irrelevant. Belangrijker is de omvang van de excessen in de markt en de omvang van het proces om de situatie weer in balans te krijgen – die bepalen hoe ver de dalingen gaan.

Om een idee te krijgen waar de excessen uit het verleden liggen, hoef je alleen maar te kijken welke bedrijven op dat moment het populairst waren op Wall Street. In de jaren negentig waren dit de dotcombedrijven, die het internet als verdienmodel gebruikten. In het eerste decennium van deze eeuw waren het de financiële partijen die op zoek waren naar verbeterde rendementen zonder extra risico’s. Wall Street verkocht ze mortgage-backed securities: herverpakte leningen die aan Amerikaanse huiseigenaren werden verstrekt en die niet aan hun verplichtingen konden (of wilden) voldoen.

De tijd die nodig was om te herstellen van de internetbubbel en de financiële crisis, is niet gerelateerd aan de volgende recessie. Verschillende onevenwichtigheden vereisen verschillende corrigerende processen. Hoe ver de S&P 500 toen daalde zegt niet veel. Wat er vandaag toe doet is of de economie en de financiële markten de excessen sinds de vorige recessie hebben opgelost.

 
De huidige excessen
De reactie op de lage groei en de deflatierisico’s van de afgelopen tien jaar was kwantitatieve versoepeling. Centrale bankiers dachten dat goedkoop lenen zou leiden tot meer economische activiteit. Maar dit gebeurde niet omdat men bang was dat de economische groei zwak zou blijven als geld minder waard zou worden. Het geld ging in plaats daarvan naar dividendbetalingen en het inkopen van aandelen. Kwantitatieve versoepeling bleek het probleem te zijn dat vermomd was als de oplossing.

De financiële crisis werd gevolgd door de zwakste economische cyclus in meer dan honderd jaar, maar bedrijven behaalden in 2018 de hoogste winstmarges ooit, die in 2022 weer werd overtroffen door de vertraagde effecten van een over-gestimuleerde wereldeconomie.

Marges en winsten bepalen uiteindelijk de prijzen van aandelen en obligaties. “De S&P 500 heeft de slechtste start van het jaar sinds 1970” is een dramatische kop, maar slaat de plank mis, meent de strateeg. Wat toekomstige rendementen gaat aandrijven, is winst. Bedrijven vertellen hun investeerders nu dat ze de recordhoge marges kunnen vasthouden, zelfs nu monetaire stimuleringsmaatregelen worden afgebouwd en ondanks de toenemende angst voor een recessie en stijging van de kosten. Almeida is daar echter sceptisch over.