Harry Geels: De woningmarkt is geen eenvoudige geldmachine

Harry Geels: De woningmarkt is geen eenvoudige geldmachine

Real Estate Equity
Harry Geels

Door Harry Geels

De residentiële vastgoedmarkt wordt nog weleens voorgesteld als een eenvoudige geldmachine voor de rijken. Maar als we vastgoed op intrinsieke waarde beoordelen en het rendement berekenen op basis van de inleg, verandert het rooskleurige beeld.

In de tweede uitzending van de zesdelige VPRO-serie ‘Sander en de Kloof’ kwam de woningmarkt aan bod. En dan vooral het vermeende gemak waarmee huizenbezitters rijk worden en zo een kloof creëren tussen henzelf en de minder bedeelden in de maatschappij die moeten huren. Sander Schimmelpennick’s analyse dat dit vooral komt door de fiscale douceurtjes die vastgoedbeleggers ten deel vallen (waaronder onbelaste huurinkomsten, hypotheekrenteaftrek en jubelton) is echter gebrekkig.

In mijn column Woonhuizen vormen de grootste beleggingscategorie haal ik andere redenen aan waarom de huizenprijzen zo hard zijn gestegen: aanbodbeperkingen (er is de afgelopen decennia te weinig gebouwd), de stijgende grondprijzen (ook grond is een beleggingscategorie geworden), het monetaire beleid (van alsmaar dalende rentes), de financialisering van de huizenmarkt (met onder andere securitisaties) en het gemak om met geleend geld in huizen te beleggen.

De eventuele afschaffing van fiscale voordelen voor huizenbezitters, zoals Schimmelpenninck en anderen, onder wie Klaas Knot, voorstellen, is eigenlijk niets meer dan symptoombestrijding, zoals ook eerder betoogd. Maar er ontbreekt nóg iets aan het verhaal van ‘het huis als geldmachine van de rijken’. Als we namelijk huizen als een beleggingsproduct beschouwen en daar de ‘normale’ financiële theorie op loslaten en dus de begrippen ‘risico’ en ‘intrinsieke waarde’ introduceren, ontstaat een genuanceerder plaatje.

Huizen als beleggingscategorie

Volgens de Global Market Portfolio inclusief private markten is verreweg het meeste geld van de wereld in de residentiële vastgoedmarkten ‘belegd’, namelijk 58,5% (per 31 december 2020). De vastgoedmarkt is de laatste decennia steeds meer gefinancialiseerd. Steeds meer (internationale) beleggers hebben de huizenmarkten als beleggingscategorie ontdekt, enerzijds omdat residentiële vastgoedmarkten in de meeste landen zijn geliberaliseerd, anderzijds omdat beleggers op zoek zijn gegaan naar meer diversificatie van het vermogen.

Figuur 1: De Global Market Portfolio inclusief private markten

15022022-Harry Geels-Figuur 1

Bron: Josefine Johannessen, Universiteit Utrecht, master thesis, intern Auréus; per 31 december 2020

Vastgoed anders ‘waarderen’

Als we eenmaal de stap hebben gezet naar huizen als beleggingscategorie, of asset, kunnen we er ook de standaard financieringstheorie op loslaten, namelijk dat de (intrinsieke) waarde ervan wordt bepaald door de contante waarde van de toekomstige kasstromen, zoals ook betoogd wordt in deze analyse van twee medewerkers van de Bank of England. Door de denktrant van dit waarderingsbegrip te volgen, concluderen zij dat huizenprijzen ‘sterke effecten van de rente [zouden moeten] ondervinden’.

Met de extreem lage rente, die mogelijk gaat stijgen door de oplopende inflatie, zijn huizen volgens deze visie een risicovolle belegging geworden. Het is merkwaardig dat we tegenwoordig zo goed als alle beleggingscategorieën moeten waarderen tegen ’mark-to-market’ en ‘mark-to-model’, maar dat we vastgoed laten taxeren (doorgaans op basis van prijzen van vergelijkbare objecten en het ‘willing buyer and willing seller’-principe). Dit is voor de vastgoedmarkten positief gezegd een privilege, maar we zouden het voor hetzelfde geld ook misleiding kunnen noemen. Taxaties leiden in ieder geval tot een veel te lage inschatting van de prijsvolatiliteit (‘smoothing’).

Ook de potentiële rendementsberekeningen kunnen beter

Doordat vastgoed meestal gefinancierd wordt met een hypotheek, ontstaat het fenomeen ‘beleggen met geleend geld’. De AFM waarschuwt daarvoor als het om ‘beleggen in effecten’ gaat, maar gek genoeg (nog) niet als het vastgoedbeleggingen betreft. De meeste beleggers onderschatten bij de potentiële rendementsberekeningen de volatiliteit. Laten we dit aantonen met een voorbeeld.

Stel een belegger koopt een huis van € 300.000 met een hypotheek van € 275.000 en € 25.000 eigen geld. Stel nu dat het huis € 25.000 in prijs zakt, dan denkt de standaardhuizenbezitter dat het verlies 8,3% (€ 275.000 / € 300.000-1) is. Maar dat is onjuist. Het verlies is 100%: het hele eigen vermogen is namelijk weg. Stijgt de waarde naar € 325.000, dan geldt een winst van 100% ten opzichte van de eigen inleg. Wie zo zuiver redeneert, ziet meteen dat beleggen in vastgoed speculatief is, tenminste als er sprake is van een (hoge) ‘leverage’.

Ter overweging

Het discussiepunt is dat geld verdienen met vastgoed, zeker met leverage, een risicovollere beleggingsactiviteit is dan menigeen zich realiseert. Een simpel bewijs hiervoor wordt geleverd door de perioden 1979-1982 en 2008-2010, toen de vastgoedmarkten in een zware crisis terechtkwamen. Maar het werkt in dit opzicht ook louterend als we huizen meer als een ‘normale belegging’ gaan waarderen.

Beleggers moeten zich, tot slot, goed realiseren dat huizenprijzen de inflatie op de lange termijn bijhouden en ook niet meer dan dat. Uiteindelijk keren prijzen terug naar de langetermijntrend. Figuur 2 plaats een en ander in perspectief.

Figuur 2: Hoogste huizenprijzen in bijna drie eeuwen

15022022-Harry Geels-Figuur 2

Bron: NRC/Eichholtz

Dit artikel bevat een persoonlijke opinie van Harry Geels