Han Dieperink: Het carrièrerisico

December 28, 2021

Door Han Dieperink, geschreven op persoonlijke titel

Een belangrijk principe om menselijk handelen te verklaren in de huidige maatschappij is het carrièrerisico. Dit principe is altijd aanwezig in de participatieve democratie, een vorm van democratie waarin de burger een beleidsbepalende invloed heeft op het bestuur.

Dit kan bijvoorbeeld worden bereikt met een referendum, het petitierecht, handtekeningenacties en demonstraties. Post-COVID-19 is het carrièrerisico zo belangrijk geworden dat het een steeds grotere invloed krijgt op financiële markten.

Want de belangrijkste reden dat beleidsmakers besloten om over te gaan tot lockdowns en het schorsen van burgerrechten was de kans dat een grote groep mensen zou overlijden en dat de beleidsmakers daarna door de publieke opinie aangesproken zouden worden.

De impact van de huidige en andere pandemieën

Er is slechts één land in de wereld die deze route niet heeft genomen en dat is Zweden. Het is dan ook niet zo vreemd dat in Zweden dit besluit niet door een politicus is genomen, maar door wetenschappers. Wetenschappers mochten in Zweden autonoom een besluit nemen en kregen daarmee internationaal veel kritiek.

Het is voor het eerst dat de maatregelen om een pandemie te bestrijden zo ingrijpend zijn. De wereldeconomie ging niet op slot tijdens de Mexicaanse griep die in 2009 een pandemie veroorzaakte, ook niet gedurende Sars in 2003 of de Hongkong grieppandemie van 1969, zelfs niet tijdens de Spaanse Griep van 1918. De COVID-19-crisis is dan ook de eerste pandemie waarin social media een grote rol heeft gespeeld.

Elk besluit werd real time becommentarieerd door miljoen mensen over de hele wereld. In zo’n omgeving is het eerste instinct om vooral niet te ver van de kudde af te wijken. Kenneth Galbraith kwam al met de observatie dat het ‘in elke grote organisatie veel, veel veiliger is om ongelijk te hebben met de meerderheid dan om alleen gelijk te hebben.’

Nadat in maart 2020 Denemarken en Noorwegen het voorbeeld van de Italiaanse lockdowns volgden, was er voor andere landen geen ontkomen meer aan. Toch zijn er geen verschillen in de uitkomst tussen bijvoorbeeld Florida (zonder lockdowns) en California (met lockdowns) of tussen Zweden (zonder lockdowns) en Frankrijk (met lockdowns).

Professionele beleggers hebben er ook mee te maken

Dit carrièrerisico speelt ook bij professionele beleggers een grote rol, ook die worden niet beloond als ze hun kop boven het maaiveld uitsteken. Die vinden het prima om obligaties te kopen met een negatief rendement, vooral omdat iedereen het doet. Ze hebben wel een probleem om Tesla te kopen op 25 keer de omzet, maar op het moment dat Tesla onderdeel is van de S&P 500 is dat opeens geen probleem meer.

Dit zorgt er voor dat kapitaal niet wordt gealloceerd op basis van het beste rendement, maar op basis van de omvang van de het bedrijf gemeten in marktkapitalisatie. Aangezien allocatie van kapitaal op basis van rendement de basis vormt voor het kapitalistische systeem, omarmt men met dit carrièrerisico eerder het socialisme of het communisme. Ook in de Sovjet-Unie kregen de grootste bedrijven het meeste geld.

De ultieme oplossing voor het carrièrerisico is het beleggen in de index. Vanuit het individu bezien, is beleggen in de index een goede oplossing. Maar top down bezien gaat er steeds meer kapitaal naar aandelen die in waarde stijgen en minder kapitaal naar aandelen die in waarde dalen. Dat heet momentum en dat zorgt uiteindelijk voor koersexplosies en koersimplosies en dus voor meer volatiliteit.

Een veel belangrijker effect is de misallocatie van kapitaal. In de socialistische heilstaat krijgt iedere arbeider even veel salaris, ongeacht zijn of haar prestaties. Op het moment dat iedereen in de index gaat beleggen, krijgt iedereen hetzelfde rendement. Dat betekent dat er geen prikkels meer zijn om geld te steken in jonge veelbelovende bedrijven. Het meeste geld gaat naar de grootste bedrijven in de index. Dat zijn tegelijkertijd de bedrijven die dit het minst nodig hebben. De enige oplossing die deze bedrijven kunnen bedenken, is het inkopen van de eigen aandelen.

Nog groter probleem op de obligatiemarkt

Vergeleken met de aandelenmarkt is het probleem op de obligatiemarkt groter. Daar is de grootste koper de centrale bank. Die kijkt niet naar het effectieve rendement van een obligatie. Er zijn ook veel institutionele beleggers die obligaties kopen omdat het moet. Het carrièrerisico is hier vastgelegd in wet- en regelgeving.

Denk bijvoorbeeld aan pensioenfondsen, verzekeraars en de banken. Zo stelt het Financieel Toetsingskader (FTK) voorwaarden aan de financiële gezondheid van een pensioenfonds. Simpel gesteld, om een positie in aandelen aan te houden, moet je meer geld in kas hebben, dan om een positie in obligaties aan te houden. Een absurde wereld, waardoor pensioenen veel te duur worden. Zeker bij de huidige inflatie zou er voor een waardevast pensioen (wat in dit stelsel nog steeds de belofte is) meer ingelegd moeten worden dan er ooit aan pensioen wordt uitgekeerd.

Verzekeraars hebben sinds 2016 te maken met een risicogebaseerd toezichtsraamwerk, genaamd Solvency II, uitgebreid met technische standaarden en richtsnoeren van EIOPA. Het gevolg is dat elke belegger bij de beursgenoteerde verzekeraars kijkt naar de solvabiliteit. Die bepaalt hoeveel aandelen er kunnen worden ingekocht of hoeveel dividend er kan worden uitgekeerd.

Staatsobligaties als de heilige graal

In Solvency II worden staatsobligaties gezien als de heilige graal voor wat betreft laag risico. Dat is vreemd, want juist bij staatsobligaties is er alleen nog maar risico en geen rendement. Voor banken is er sinds 1992 de Basel-regulering die bij elke financiële crisis wordt aangescherpt.

Daar gaat het vooral om de kapitaalvereisten en kapitaal is er in vele vormen en ook hier worden staatsobligaties gezien als absoluut veilig. Dat wet- en regelgeving een grote invloed kan hebben blijkt wel uit de rol van de Basel-normen tijdens de eurocrisis tien jaar geleden.

Volgens de Basel-normen waren Griekse staatsobligaties net zo veilig als Duitse staatsobligaties. Zo veilig dat daarvoor geen (dus nul) kapitaal hoefde te worden aangehouden. In plaats van krediet te verlenen aan bedrijven die het nodig hadden, was het impliciete advies van het Basel-comité dat banken beter Griekse staatsobligaties konden kopen. De gevolgen hebben we gezien. Nog altijd worden binnen Basel (staats)obligaties gezien als uiterst risicomijdend.

Systeemrisico’s liggen op de loer

Het carrièrerisico zorgt ervoor dat iedereen hetzelfde doet en dat leidt tot systeemrisico’s, zoals we bijvoorbeeld bij de eurocrisis hebben gezien. Beleidsmakers zijn niet dom en zouden dat toch ook moeten zien. En ze lezen ook boeken.

Keynes schreef: ‘Lenin zou hebben verklaard dat de beste manier om het kapitalistische systeem te vernietigen is door de munteenheid te vernietigen. Door een voortdurend proces van inflatie kunnen regeringen, in het geheim en onopgemerkt, een belangrijk deel van de rijkdom van hun burgers confisqueren. Door deze methode confisqueren ze bovendien willekeurig. Hoewel het proces velen verarmt, verrijkt het sommigen zelfs.’

Maar ook bij centrale bankiers is er sprake van carrièrerisico. Afwijken van de kudde wordt ook hier niet beloond. Bovendien doen ze er met het huidige monetaire beleid alles aan om relevant te blijven.

Meer columns van Han Dieperink