VanEck: Goud zoek een uitweg uit de inflatiemist

November 26, 2021

Door Joe Foster, Portfolio Manager en Strateeg, VanEck

De goudprijs steeg in oktober met $ 26,43 (1,53%) en sloot de maand af op $ 1777,50 per ounce. Goudaandelen waren oversold. Dankzij de niveaus die daarvan het gevolg waren, konden de NYSE Arca Gold Miners Index¹ en de MVIS Global Junior Gold Miners Index² winsten boeken van respectievelijk 7,87% en 13,21%.

De Fed begint binnenkort met de afbouw van zijn obligatieopkoopprogramma. Fed Funds Futures³ lijken aan te geven dat de markt verwacht dat de eerstvolgende Fed-renteverhoging in december 2022 plaatsvindt. In oktober had de goudmarkt moeite om zijn weg te vinden. De markt kon niet inschatten a) in hoeverre verkrappend Fed-beleid risicovol zou zijn voor de economie, en b) of de inflatie van korte of lange duur zou zijn.

Op 13 oktober steeg de algemene inflatie voor Amerikaanse consumenten (zoals gemeten door de consumentenprijsindex of CPI)⁴ met 5,4% op jaarbasis. Dat was meer dan verwacht. Goud schoot die dag met $ 32 per ounce omhoog. Twee dagen later moest goud deze winst echter weer inleveren toen de detailhandelsverkopen onverwacht stegen.

Onzekerheid over inflatie

In de ochtend van 22 oktober steeg goud met maar liefst $ 30 per ounce toen de break-eveninflatie op vijf jaar⁵ (zoals gemeld door de Fed van St. Louis) voor het eerst sinds meer dan twintig jaar fors steeg met meer dan 3%. Tegen de middag moest goud deze winst echter grotendeels weer uit handen geven toen Fed-voorzitter Powell in een paneldiscussie aangaf dat hij verwachtte dat de inflatie weer zou dalen richting de doelinflatie van 2%. Ook liet Powell weten dat bij een aanzienlijk risico dat de inflatie op een hoger niveau blijft hangen, de Fed niet zou aarzelen om zijn tools in te zetten om te zorgen voor prijsstabiliteit.

Goud reageert sterk op inflatiedruk. Daar staat tegenover dat veel marktdeelnemers geloven dat verkrappend Fed-beleid de inflatie kan beteugelen en dat de economie voldoende bestand is tegen hogere rentes. Het is al met al lastig om tijdens deze Fed-overgangsperiode de reactie van goud te analyseren. We zullen moeten afwachten.

In weerwil van de algemene verwachtingen van de markt, denken wij dat er een aanzienlijk risico bestaat dat de economie en de aandelenmarkt, die nog steeds aan het geldinfuus liggen, gaan haperen wanneer de Fed de geldkraan begint dicht te draaien. Zoals we aangaven in onze analyse over de maand september, denken we dat structurele veranderingen in de economie leiden tot een inflatiecyclus die zich over meerdere jaren uitstrekt.

Lichtpuntjes op de zilvermarkt

De zilvermarkt behaalde begin dit jaar uitstekende rendementen. Op populaire online handelsplatformen was zilver toen een favoriete belegging. Nadien verloor zilver iets van zijn glans en liep in het derde kwartaal ongeveer 14% achter op goud. In oktober beleefde zilver opnieuw een opleving en deed het rond de 6% beter dan goud.

Onafhankelijk onderzoeksbureau Metals Focus ziet verschillende oorzaken voor de sterke rendementen op de zilvermarkt. Ten eerste was er aanbodkrapte ontstaan door vertragingen in het zeetransport. Fysiek zilver wordt namelijk vaak over zee vervoerd. Ten tweede werd er in september door India veel fysiek zilver geïmporteerd. Die maand ging de Indiase markt namelijk weer open na een verwoestende corona-uitbraak. Ten slotte steeg in Europa de vraag naar zilver vanwege herstel van de industriële vraag in Duitsland, een heropleving van 21% van de Italiaanse sieradenproductie, en een toename van particuliere aankopen van staven en munten.

Mijnbouwbedrijven moeten het gebruik van fossiele brandstoffen afbouwen

De mijnbouwsector blijft op de lange termijn diverse duurzaamheidsdoelen nastreven. De grootste uitdaging voor de sector is volgens ons het stoppen met diesel als brandstof voor haultrucks, loaders, bulldozers en andere grote apparatuur. Rio Tinto en Caterpillar (beide niet in portefeuille) werken naar eigen zeggen samen om in West-Australië een emissievrije haultruck van 220 ton te ontwikkelen. In Zuid-Afrika richten Engie en Anglo American (beide niet in portefeuille) zich op trucks van 300 tot 500 ton. Deze bedrijven hebben laten weten dat ze prototypen ontwikkelen die worden aangedreven door brandstofcellen op waterstof. Zou klimaatneutraliteit dan toch haalbaar zijn?

Nog steeds ondersteuning voor hogere goudprijzen

We hebben in het afgelopen jaar uitgebreid geklaagd over de zwakke goudmarkt. Maar wanneer we verder vooruitkijken, tekent zich toch een positief perspectief af. Tussen 2013 en 2019 bleef de goudprijs hangen tussen de $ 1150 en $ 1360 per ounce. Halverwege 2019 doorbrak goud deze bandbreedte toen de Fed de rentes begon te verlagen. De goudmarkt keek niet meer achterom.

Goud blijft momenteel nog verwijderd van zijn hoogste niveau van meer dan $ 2000 per ounce. De huidige prijs van rond de $ 1800 is echter van een hoog niveau, een niveau dat mijnbouwbedrijven in staat stelt te floreren. De goudprijs wist stand te houden ondanks verwachte beleidsverkrapping van de Fed, hogere rentes, dollarsterkte, concurrentie van andere beleggingscategorieën en aanhoudende nettoverkopen uit ETFs voor fysiek goud. Dit is een aanwijzing dat goud steun ondervindt van een beleggerskern die behoefte heeft aan beleggingen waarmee zij hun vermogen kunnen beschermen tegen ongewenste risico's.

Het Amerikaanse ministerie van Financiën rapporteerde over 2021 een begrotingstekort van $ 2,77 biljoen, terwijl in het jaar ervoor het begrotingstekort nog $ 3,1 biljoen bedroeg. Het begrotingsbureau van het Amerikaanse Congres (CBO) verwacht over 2022 een tekort van $ 1,15 biljoen.

Onderstaande grafiek laat zien dat de laatste drie regeringen blijkbaar geen weerstand konden bieden aan ongebreidelde overbesteding. De tering naar de nering zetten is een basisprincipe om economisch te kunnen overleven. Toch is overmatig vertrouwen op schuldfinanciering een van de meest ingezette instrumenten bij het voeren van fiscaal en monetair beleid.

Misschien had de Daily Dirtnap het in zijn nieuwsbrief van 10 augustus bij het rechte eind: "Niemand ziet schulden als een probleem waar hij of zij persoonlijk last van heeft. Dus het boeit niemand wat". Met rentes van bijna 0% is geld vrijwel gratis en zijn de schuldenlasten minimaal. Maar wanneer de Fed of de markten de tijd rijp achten om de rentes te laten stijgen, kan de Amerikaanse economie in een schuldenval terechtkomen.

De details: hoe wij de wereld van goudmijnbouwers zien

We kennen drie categorieën goudmijnbouwers: 'majors', die meer dan 1,5 miljoen ounce per jaar produceren, 'mid-tiers', die 300.000 tot 1,5 miljoen ounce produceren, en 'juniors', die minder dan 300.000 ounce produceren. We verdelen de juniors verder onder in 'producenten', 'ontwikkelaars' en 'exploratiebedrijven'. Op basis van weging bestaan onze actieve goudfondsen grofweg voor 59% uit majors en mid-tiers en voor 31% uit juniors. 24% van de fondsactiva zijn blootgesteld aan junior ontwikkelaars. Junior exploratiebedrijven gaan we uit de weg, omdat deze over het algemeen te riskant en uiterst speculatief zijn.

Lets meer dan de helft van de bedrijven in onze strategie zijn junior ontwikkelaars. Dat zijn bedrijven met mijnbouwprojecten die volgens ons winstgevend kunnen worden bij een productie van ten minste 100.000 ounce per jaar. Corvus Gold (niet in portefeuille) en West African Resources (4,37% van de nettoactiva van de strategie) zijn voorbeelden van succesvolle ontwikkelaars. Anglogold Ashanti (niet in portefeuille) is bezig met de overname van Corvus vanwege zijn mijnbouwprojecten in het zuiden van Nevada (VS).

Met het aandeel Corvus maakten we in 2020 een winst van 42% en in 2021 tot en met 14 oktober een winst van 36%. Op die datum deden we het aandeel van de hand. Vorig jaar, toen de pandemie volop om zich heen greep, voltooide West African de bouw van een mijn in Burkina Faso met een productiecapaciteit van meer dan 200.000 ounce per jaar. Het aandeel steeg in 2020 met 166% en in 2021 tot en met oktober met 42%. Deze twee voorbeelden laten zien hoe junior ontwikkelaars lonend zijn wanneer ze door een producent worden overgenomen of wanneer ze met succes een mijn in bedrijf nemen.

Mijnen die in productie gaan, hebben echter ook te maken met aanlooprisico's. Pure Gold Mining (0,87% van de nettoactiva van de strategie) voltooide in 2020 zijn mijnproject in Ontario (Canada) en produceerde op 30 december zijn eerste goudstaven. Het aandeel steeg in 2020 met 220%. Maar door aanloopproblemen met de mijnontwikkeling en door een herziening van het goudgehalte van het erts kon het bedrijf niet voldoen aan de verwachtingen. Het aandeel moest zijn winst grotendeels weer inleveren en leed in 2021 een koersverlies van 61%.

Van de 26 ontwikkelaars in onze actieve goudfondsen bevinden er zich vier in de bouwfase, één bedrijf zoekt financiering en twee bedrijven zijn bezig met een vergunningsaanvraag. De overige bedrijven bevinden zich in verschillende ontwikkelingsstadia, zoals het verzamelen van meetgegevens, het verrichten van boringen om ontginningsgebieden uit te breiden of af te bakenen, en het verrichten van onderzoek voor de onderbouwing van vergunningsaanvragen en productieplannen.

Deze bedrijven vertegenwoordigen samen een marktkapitalisatie van $ 9,5 miljard. We schatten in dat zij uiteindelijk goed zijn voor ten minste 75 miljoen ounce aan winbare goudreserves. We schatten dat zij in de loop van de komende zeven jaar samen 5,7 miljoen ounce per jaar gaan produceren. Dit vereist $ 12,5 miljard aan aanlegkapitaal. Als we dit vergelijken met Newmont (5,93% van de nettoactiva van de strategie), het grootste goudbedrijf ter wereld, zien we dat Newmont zo'n 6 miljoen ounce goud per jaar produceert plus 1,3 miljoen ounce goudequivalent aan andere metalen. Newmont beschikt over 94,2 miljoen ounce aan reserves en wordt verhandeld tegen een marktkapitalisatie van $ 43,5 miljard.

Deze analyse laat zien dat de reserves en productiecapaciteit van de ontwikkelaars in onze portefeuille vergelijkbaar zijn met die van een supermajor. De geschatte marktkapitalisatie en het aanlegkapitaal zijn samen echter goed voor $ 22 miljard. Dat is slechts de helft van de marktkapitalisatie van Newmont. Deels komt dat doordat Newmont geen aanlooprisico's kent voor mijnen die al volop in productie zijn.

Veel van de waarde van een junior ontwikkelaar wordt pas gerealiseerd wanneer het bedrijf een overnamedoel wordt of wanneer het in productie gaat en opnieuw wordt gewaardeerd. Dit kan alleen worden bereikt met een team dat beschikt over voldoende vaardigheden en ervaring om een mijn zodanig te ontwikkelen dat deze commercieel in productie kan worden genomen.

¹ De NYSE Arca Gold Miners Index (GDMNTR) is een aangepaste marktkapitalisatiegewogen index die bestaat uit beursgenoteerde ondernemingen die voornamelijk actief zijn in de goudmijnbouw.

² De MVIS Global Junior Gold Miners Index (MVGDXJTR) is een op regels gebaseerde marktkapitalisatiegewogen en voor free-float gecorrigeerde index die bestaat uit een internationaal universum van beursgenoteerde small- en mid-capbedrijven die ten minste 50% van hun omzet halen uit goud- en zilvermijnbouw, of eigenaar zijn van vastgoed dat deze potentie heeft, of primair investeren in goud of zilver.

³ Fed Funds Futures zijn financiële contracten die de marktopvatting vertegenwoordigen over de stand van het dagelijkse officiële rentetarief van de Fed op het moment dat de contracten aflopen. 

⁴ De Amerikaanse algemene consumentenprijsindex (CPI) is een maatstaf voor de gemiddelde verandering van de prijzen die stedelijke consumenten tussen twee momenten betalen voor goederen en diensten. De CPI kan ook de koopgewoonten van stedelijke consumenten representeren. 

⁵ Een maatstaf voor de verwachte inflatie. Deze wordt afgeleid van effecten op basis van constante resterende looptijden van Amerikaanse staatsobligaties met een looptijd van 5 jaar en van voor inflatie geïndexeerde Amerikaanse staatsobligaties met een looptijd van 5 jaar. De laatste waarde vertegenwoordigt de inflatie die over de komende 5 jaar gemiddeld door marktdeelnemers wordt verwacht.