Van Lanschot Kempen: Beleggingsklimaat blijft positief voor aandelen

July 15, 2021

Van Lanschot Kempen publiceert zijn nieuwste visie op asset allocatie en blikt terug op het eerste half jaar.

• Sterke economische indicatoren, deltavariant is een risico
• Fed beweegt langzaam naar de uitgang van het ruime monetaire beleid
• Beleggingsklimaat blijft positief voor aandelen

Het eerste halfjaar van 2021 zit er alweer op. Op basis van het totale rendement in lokale valuta van ruim 20%, steken grondstoffen met kop en schouders boven de andere beleggingscategorieën uit. Het positieve klimaat voor risicovolle beleggingen wordt duidelijk uit het verschil tussen olie en goud. De olieprijs steeg met zo’n 50%, de goudprijs daalde met 8%. Ook aandelen deden het goed.

Europese aandelen stegen met 15,4%, Amerikaanse met 14,6%. Aandelen uit opkomende markten bleven achter met een stijging van 7,4%. Maar dat is nog steeds een veel hoger rendement dan binnen obligaties werd gehaald. Alleen Europese en Amerikaanse high yield bedrijfsobligaties wisten een positief rendement te boeken van 2,9 respectievelijk 3,6%. De slechtst renderende brede beleggingscategorie was obligaties uit opkomende markten in lokale valuta die 3,4% in de min staan.

Wereldwijd beursgenoteerd vastgoed bleef met 14,3% in het spoor van aandelen, waarbij de VS (20,2%) het vanwege de snellere heropening van de economie veel beter deden dan Europa (7,3%). De Amerikaanse dollar won bijna 3% op de euro. Omgerekend naar euro’s kan bij rendementen in Amerikaanse dollars (grondstoffen, Amerikaanse aandelen en high yield) dus zo’n 3%-punt worden opgeteld.

Geen zorgen om de groei

Om de economische groei maken we ons weinig zorgen, althans, in de VS en Europa. De snel toenemende vaccinatiegraad en de heropening van de economie geven een boost aan het vertrouwen onder producenten en consumenten. Inkoopmanagersindices voor de industrie noteerden in juni in de meeste Europese landen en in de VS (ruim) boven de 60, terwijl elk niveau boven de 50 al op groei wijst. In de VS wist ook de ISM-index voor de industrie het niveau boven de 60 vast te houden. Inkoopmanagers geven vrijwel wereldwijd aan dat prijzen flink stijgen. Dat geldt voor grondstoffen en halffabricaten, maar bedrijven geven ook aan dit vaak door te berekenen aan afnemers. In de eurozone steeg de Economic Sentiment Index in juni tot een fractie onder het record dat dateert van mei 2000. De stijging was bovendien breed gedragen door toenemend vertrouwen onder producenten in de industrie en de dienstensector, in de detailhandel en onder consumenten. Ook inkoopmanagers in de dienstensector zijn positief gestemd in Europa en de VS. In de VS haperde het vertrouwen onder consumenten wat de afgelopen maanden. Consumenten zijn daar flink gesteund door de overheid, maar die steun is tijdelijk. In Europa is veel meer ingezet op baanzekerheid. Maar in juli veerde een van de twee indices van het consumentenvertrouwen in de VS toch flink op. Dat heeft alles te maken met betere perspectieven op de arbeidsmarkt.

De arbeidsmarktcijfers van de VS worden door economen en beleggers met argusogen bekeken. Daar heeft de Amerikaanse centrale bank, de Fed, het lot van renteverhogingen min of meer aan verbonden. Inflatie is slechts tijdelijk volgens de Fed. Herstel van de arbeidsmarkt is nu het belangrijkste criterium voor de Fed om uiteindelijk de rente te gaan verhogen. In juni kwamen er in de VS volgens de maandelijkse enquête onder bedrijven 850.000 nieuwe banen bij. Dat was een stuk meer dan de voorgaande twee maanden en ook iets beter dan verwacht. Met het tempo van de afgelopen drie maanden duurt het nog een jaar tot de werkgelegenheid volledig is hersteld van de Corona[1]klap. Dus zou de Fed rustig aan kunnen doen met het afbouwen van het extreme monetaire beleid. Toch heerste er na de publicatie ven de cijfers geen juichstemming onder beleggers. De maandelijkse enquête onder huishoudens liet namelijk een minieme daling van de werkgelegenheid zien. Het arbeidsaanbod nam wat toe, maar eigenlijk minder dan je zou verwachten gezien het feit dat verhoogde werkloosheidsuitkeringen al in een aantal staten zijn gestopt. Als resultaat steeg de werkloosheid. Toch zijn de uurlonen de afgelopen maanden flink gestegen, wat het risico op hogere inflatie vergroot. In opkomende markten is het beeld wisselend. In landen die getroffen worden door een nieuwe golf coronabesmettingen neemt het vertrouwen af. Zelfs als het aantal besmettingen nog relatief laag is, maar overheden toch snel strenge maatregelen nemen, zoals in China.

ooral het vertrouwen in de dienstensector ging daar in juni flink onderuit. In de industrie daalde het vertrouwen in een aantal Zuidoost-Aziatische landen. Dat heeft overigens niet alleen met de ontwikkeling van het coronavirus te maken, maar komt ook doordat in China het stimulerend monetaire en fiscale beleid wat wordt teruggedraaid en doordat in Westerse economieën bij heropening de vraag weer verschuift richting diensten. Dan is er dus minder vraag naar in Azië geproduceerde producten.

Gaat de deltavariant roet in het eten gooien?

Positieve economische vooruitzichten in de VS en Europa dus. Maar de vraag is of de deltavariant van het coronavirus gaat zorgen voor een groeivertraging. In het VK is het aantal besmettingen per miljoen inwoners ruim vertienvoudigd van 28 begin mei tot 366 begin juli. Dat is ook het hoogste niveau sinds eind januari. Wereldwijd rukt de deltavariant snel op, vanwege de hogere besmettelijkheid. Gelukkig zijn in Europa en de VS al grote delen van de bevolking gevaccineerd. De meerderheid van de besmettingen met de deltavariant betreft mensen die nog niet of nog niet geheel zijn gevaccineerd. Jongeren zijn oververtegenwoordigd, waardoor ziekenhuisopnames achterblijven bij het aantal besmettingen. Het aantal ziekenhuisopnames is verdrievoudigd. Zolang de druk op de zorg beperkt blijft, zijn nieuwe sociale beperkingen niet nodig. Wel is verdere afbouw van de beperkingen uitgesteld.

Ook in Frankrijk, Nederland en België neemt het aantal besmettingen weer toe, al is het beperkt en nog zeer recent.

We denken dat de economische effecten van de deltavariant beperkt zullen zijn. Vooral internationale reizen en toerisme kunnen leiden onder nieuwe maatregelen, wat wederom een klap zou kunnen zijn voor de Zuid-Europese landen.

Krapper monetair beleid op komst?

In juni steeg de inflatie in de VS tot 4,9%. Geschoond voor volatiele voedsel- en energieprijzen steeg de kerninflatie tot 3,8%. De kerninflatie was sinds begin jaren negentig niet zo hoog. De hoge inflatie nu is voor een groot deel te danken aan zogenaamde basiseffecten. Een jaar gelden daalden de prijzen en aangezien inflatie de prijsstijgingen over een jaar meet, vergelijken we nu met lage niveaus vorig jaar. Dit effect is in juli voorbij, waardoor het zeer waarschijnlijk is dat de inflatie het hoogste punt heeft bereikt. Hoe snel de inflatie gaat dalen is gissen, gezien de uitzonderlijke economische omstandigheden waarin we ons bevinden.

De Amerikaanse economie is geheel hersteld van de corona-recessie, maar de werkloosheid nog niet. Zoals hierboven gemeld stijgen de uurlonen fors. Bedrijven geven aan dat er tekorten zijn op de arbeidsmarkt, maar ook op verschillende goederenmarkten. Ook op de huizenmarkt overstijgt de vraag het aanbod, waardoor prijzen voor bestaande woningen in mei het snelst stegen sinds de late jaren zeventig. Huizenprijzen zitten niet direct in het inflatiecijfer, maar leiden met enige vertraging wel tot hogere inflatie.

Economen en beleggers waren dan ook benieuwd hoe de Fed hierop zou reageren in haar beleidsvergadering in juni. Vooral omdat ook nieuwe groei- en inflatieramingen en rentevooruitzichten werden gepubliceerd. De groeiraming werd voor dit jaar naar boven bijgesteld van 6,5% naar 7,0%. Voor volgend jaar en voor 2023 werden de ramingen nauwelijks aangepast en voorziet de Fed 3,3% en 2,4% groei. Dat is beide boven het trendmatige groeitempo dat de Fed op 1,8% schat. Bij de inflatieraming was de wijziging voor dit jaar beduidend groter; van 2,4% naar 3,4%. Geheel in overeenstemming met het credo van de Fed dat de inflatie tijdelijk is, werd de raming voor 2022 met slechts 0,1% verhoogd tot 2,1% en voor 2023 naar 2,2%. Dat impliceert voor de rest van het jaar inflatie die gelijk is aan het lange termijn gemiddelde en voor 2022 zelf iets daaronder. Niets aan de hand dus, zou je zeggen. Maar tijdens de persconferentie liet Fed[1]voorzitter Powell doorschemeren dat de inflatie ook wel eens iets minder tijdelijk zou kunnen zijn. En hij is niet de enige met die mening. Het aantal leden van het beleidscomité van de Fed dat voor het einde van 2022 een renteverhoging voorziet, nam toe van vier naar zes. Dat is nog steeds een minderheid van het achttien leden tellende comité, maar een behoorlijk grote minderheid. Voor eind 2023 voorziet wel een meerderheid een of meer renteverhogingen. In maart waren dan nog zeven leden, in juni al dertien. Ook het aantal renteverhogingen dat de leden voorzien nam toe. De twee meest extreme leden voorzien zelfs zes renteverhogingen tot 1,625%. Powell bagatelliseerde het belang van deze ramingen tijdens de persconferentie, maar wij zien dit toch als een duidelijk signaal. Voorlopig heeft de Fed nog tijd. Het duurt nog even voor we weten of inflatie inderdaad tijdelijk is of niet en de Fed wil substantiële vooruitgang op de arbeidsmarkt zien alvorens de rente te verhogen.

De Fed is nog niet echt enthousiast over de recente arbeidsmarktcijfers. Naast de vraag over renteverhogingen is er nog de kwestie van het afbouwen van kwantitatieve verruiming, oftewel het massaal opkopen van staatsobligaties en hypotheek gerelateerde obligaties. Vooral de maandelijkse opkoop van 40 miljard dollar aan hypotheek gerelateerde obligaties lijkt behoorlijk overbodig als huizenprijzen de pan uit rijzen. Aan staatobligaties koopt de Fed maandelijks 80 miljard dollar. Powell gaf aan dat er nu wel gepraat wordt over het afbouwen van steunaankopen, maar een beslissing is nog niet genomen. Wij verwachten hierover meer duidelijkheid tijdens de beleidsvergadering eind juli of tijden de Fed[1]conferentie in Jackson Hole in augustus. De start van het afbouwen en het tempo zijn ook van belang voor de timing van de eerste renteverhogingen, aangezien het zeer onwaarschijnlijk is dat de Fed beide instrumenten tegelijk zal inzetten. Als het afbouwen start aan het begin van 2022 en dat met 10 miljard per maand gebeurt, is de Fed daar een jaar mee bezig en zal de rente dus niet in 2022 worden verhoogd. Bij een afbouw met 20 miljard per maand is dat wel mogelijk, al moet de obligatiemarkt daar dan wel rustig op reageren.

In de eurozone is de inflatie een stuk lager dan in de VS. Het totale cijfer steeg in juni tot 1,9%, maar de kerninflatie daalde tot 0,9%. De ECB heeft onlangs laten weten het in het tweede kwartaal verhoogde tempo van steunaankopen ook in het derde kwartaal vast te zullen houden. Met de opwaartse druk op de Duitse kapitaalmarktrente tot half mei, was het risico om het tempo weer wat terug te schroeven te groot. Toch beginnen de haviken weer wat mondiger te worden. Weidmann van de Bundesbank en Knot van De Nederlandsche Bank lieten weten dat in elk geval het Pandemic Emergency Puchase Programme wat hun betreft zo snel mogelijk moet worden afgebouwd.

In het VK zorgde de Bank of England voor weinig verrassingen. De BoE maakt zich geen zorgen over de inflatie die volgens de bank tijdelijk boven 3% zal liggen. Wel is er volgens de BoE een opwaarts risico. Maar alle negen beleidsmakers stemde voor om de rente onveranderd op 0,1% te houden. De ene beleidsmaker die het obligatie-opkoopprogramma wilde afbouwen terwijl er nog 50 miljard van in totaal 895 miljard pond is te gaan, bleek wederom een roepende in de woestijn. Het lijkt er dus op dat de BoE, net als de ECB, het monetaire beleid pas na de Fed zal gaan aanpassen.

Amerikaanse rentecurve vlakker

Als we flink inzoomen, blijkt dat de Amerikaanse obligatiemarkt heftig reageerde op de beleidsvergadering van de Fed. De stijging van de vijf-jaars rente met 14 basispunten lijkt misschien niet zoveel, maar het staat op de vierde plaats qua reactie na een rentevergadering sinds juni 2013. In juni steeg ook de twee-jaars rente voor het sterkst sinds september 2019. Op de lange rente maakte de Fed-vergadering minder indruk. De stijging na de vergadering ebde snel weg, gevolgd door een tijdelijke daling toen verschillende beleidsmakers de interpretatie onder beleggers dat de Fed de rente wel eens sneller kon gaan verhogen, probeerden weg te nemen. Per saldo noteert de tien-jaars rente op 5 juli op het laagste niveau sinds begin maart. Inflatieverwachtingen zijn wat gedaald sinds het Fed-vergadering. Er is dus toenemend vertrouwen dat de Fed de situatie qua inflatie onder controle heeft. Een afvlakkende rentecurve kan ook duiden op lagere groeivooruitzichten, maar daarvoor lijkt de daling niet significant. Gezien de milde reactie van de kapitaalmarktrente is onze conclusie dat de Fed tijdig is afgestapt van het dogmatisch vasthouden aan de tijdelijkheid van inflatie. Als de Fed dat te lang had gedaan en te lang had gewacht, zou een beleidsfout niet uit te sluiten zijn geweest. Door nu wat meer flexibiliteit te tonen, is dat risico afgenomen.

Blijft een feit dat de kapitaalmarktrente in de VS nog steeds uitzonderlijk laag is. Van de piek dit jaar op 1,75% zijn inmiddels alweer 30 basispunten af. Dit terwijl de groei ongekend hoog is, de kerninflatie op het hoogste niveau in 30 jaar staat en de afbouw van de opkoopprogramma’s en renteverhogingen dichterbij komen. Het geeft maar aan hoe groot de vraag naar obligaties is. Hoewel, er is nog een technische reden waardoor de rentestijging tot stilstand kan zijn gekomen. Vorig jaar is het saldo van de rekening die het Amerikaanse ministerie van Financiën heeft bij de Fed enorm toegenomen. Normaal staat er grofweg tussen 100 en 400 miljoen dollar op die rekening. Halverwege 2020 was dit opgelopen tot zo’n 1.750 miljoen. Vanaf eind februari daalt het tegoed weer, precies wanneer ook de rentestijging tot stand komt. Als het tegoed daalt, hoeven er minder obligaties uitgegeven te worden. Dat betekent dat de Fed het hele aanbod aan nieuwe obligaties opkoopt, wat de prijs opdrijft en de rente dus doet dalen. Inmiddels is het saldo afgenomen tot 750 miljoen dollar. Er is dus nog wat verder te gaan, maar het is interessant om te zien wat er gebeurt als een normaal saldo wordt bereikt. Wij denken dat de rente in de VS verder omhoog kan gaan.

Klimaat nog positief voor aandelen

Flinke anticipatie op sterkere groei- en winstcijfers met als gevolg hoge waarderingen, oplopende inflatie en hogere rentes; er zijn genoeg risico’s te benoemen voor aandelen. Die risico’s zien we vooral voor Amerikaanse aandelen. Economische groei is de belangrijkste factor voor winstgroei. Historisch gezien groeien (of krimpen) winsten ongeveer vijf keer zo snel als het nominale BBP. En na recessies is het ook niet ongebruikelijk om een overshoot in de winstgroei te zien ten opzichte van de BBP-groei. Het is dan ook niet verwonderlijk dat voor dit jaar hoge winstgroei wordt verwacht. Voor de VS en Pacific ruim 30%, voor de eurozone en opkomende markten bijna 50%. Voor 2022 komt daar voor al deze regio’s nog eens 10% bovenop, aldus de consensus.

De vraag is echter of dit al door markten is verdisconteerd. Gezien de sterke stijgingen van aandelenmarkten vanaf de dieptepunten in maart 2020 lijkt dat grotendeels het geval. Maar de winstverwachtingen worden nog steeds door een meerderheid van de analisten naar boven bijgesteld. In de VS stelde in de afgelopen drie maanden gemiddeld netto 43% van de aandelenanalisten hun verwachtingen naar boven bij. In Europa was dat 24% en in opkomende markten nog slechts 7%. De mate waarin de winsten naar boven worden bijgesteld is uiteraard ook van belang. In de VS, Europa en opkomende markten liggen de verachte winsten over twaalf maanden nu rond de 40% hoger dan een jaar geleden. De afgelopen maanden hebben Europa en opkomende markten wel wat momentum verloren ten opzichte van de VS. Het is zeer ongebruikelijk voor aandelenmarkten om onderuit te gaan terwijl winstverwachtingen stijgen. Dit gebeurde in 2018, toen de Fed in de ogen van beleggers te lang vasthield aan het verhogen van de rente. Daar is voorlopig geen sprake van. We houden dan ook vast aan onze positieve visie voor aandelen. Het sterkere momentum in de VS zou pleiten voor een voorkeur voor Amerikaanse aandelen, maar we zien hierin juist een bevestiging dat Europa meer ruimte heeft om positief te verrassen. De regio is later op stoom gekomen, maar boekt nu flinke progressie in de vaccinaties tegen het coronavirus en het beste van de groei moet nog komen.

In Europa is het risico van de deltavariant nu groter, maar de ervaring leert dat varianten van het virus snel over de wereld verspreiden, net als het virus zelf. De Verenigde Staten, waar het moeilijk blijkt om ook het laatste deel van de bevolking te vaccineren, zal ook in toenemende mate met de deltavariant te maken krijgen. In onze modelportefeuilles zijn we overwogen Europa ten opzichte van de VS en neutraal in opkomende markten en Pacific.

Beleggingsbeleid ongewijzigd

Deze maand hebben we ons beleggingsbeleid ongewijzigd gelaten. De groeivooruitzichten zijn positief en niet fundamenteel gewijzigd. Het opkomen van de deltavariant van het coronavirus is een risico, maar vooralsnog denken we dat de gevolgen beperkt zijn en er geen strengere sociale beperkingen heven te worden genomen. De Fed beweegt heel voorzichtig naar de uitgang van het zeer ruime monetaire beleid, maar kan daarvoor de tijd nemen. De ECB en de BoE maken nog geen aanstalten in die richting. Dat is nog steeds een positief klimaat voor aandelen. Aandelenmarkten hebben ook niet dusdanig bewogen dat een herbalancering nodig is.

We denken dat de druk op de rente nog steeds omhoog is. Dat houdt ons negatief over staatsobligaties. Rentestijging is ook een risico voor investment grade bedrijfsobligaties, maar onze neutrale positie weerspiegelt onze visie dat we geen grote bewegingen in risico-opslagen voorzien.

Binnen obligaties zijn we overwogen in Europees high yield en onderwogen in obligaties uit opkomende markten genoteerd in Amerikaanse dollars. We zijn ook overwogen in Europees vastgoed en in goud.