Carmignac: Tijd om portefeuilles weer in evenwicht te brengen

Carmignac: Tijd om portefeuilles weer in evenwicht te brengen

Asset Allocation Outlook
Outlook vooruitzicht (04)

Door Didier SAINT-GEORGES, Managing Director en lid van het Strategische Beleggingscomité van Carmignac

In deze fase van de conjunctuurcyclus is het gebruikelijk dat de aandelenmarkten een beetje twijfelachtig zijn. Dit is over het algemeen de periode waarin het herstel al grotendeels is verwelkomd door bullmarkten en een duidelijke sectorrotatie ten gunste van cyclische aandelen.

De eerste vrees voor inflatoire druk steekt de kop op, in het kielzog van de stijging van de grondstoffenprijzen, wat de aanzet vormde voor een verandering in de gedachtegang van de centrale banken die iets minder inschikkelijk werden. In dit stadium beginnen de obligatiemarkten zelf over het algemeen al de klappen te voelen, wat tot uiting komt in hogere rentetarieven, de hervatting van de groei en de eerste verwachtingen van een opflakkering van de inflatie.

Gewoonlijk zijn het deze marktreacties die aangeven dat het hoogtepunt van de cyclus niet ver meer is. Een deel van de beleggers is vaak geneigd te profiteren van de laatste fase van de hausse voor de ommekeer, maar anderen, die menen dat het beter is om als eerste te panikeren als er reden is voor paniek, beginnen hun winsten op cyclische aandelen te nemen en richten zich in de plaats daarvan op de defensieve aandelen.

De aandelenmarkten worden dan ook terughoudend. De obligatiemarkten zijn over het algemeen nog steeds onaantrekkelijk omdat de inflatie, wat een zeer traag verschijnsel is, nog enige tijd zal aanhouden in de neerwaartse conjunctuur. In een dialectiek die zich elke cyclus herhaalt en die de markten en de macro-economie met elkaar verbindt, beginnen de prognoses van de reële activiteit af te vlakken onder invloed van de hogere rentetarieven en begint het traject van de aandelenmarkten te veranderen.

In de zomer van 2021 wijzen de belangrijkste economische en marktindicatoren op de nadering van een dergelijke fase in de cyclus, zoals onlangs aan het begin van 2018 nog het geval was. Bovendien hebben we net een ongekend sterke herstelfase achter de rug.

Na de aanvankelijke instorting vorig jaar veroorzaakt door het stilvallen van 80% van de wereldeconomie, is de cyclus nu weer met een knal op gang gekomen onder het dubbele effect van de euforie van een heropleving van de activiteit en de grootste budgettaire en monetaire steun die ooit in vredestijd is verleend.

Op jaarbasis zijn de grondstoffenprijzen sinds het begin van het jaar dus met 74% gestegen. Het rendement op 30-jarige staatsobligaties is met 24% gedaald, wat het feit weerspiegelt dat het tempo van de kerninflatie in de VS in de afgelopen drie maanden met 8% is gestegen.

Tegelijkertijd hebben deze uiterst heftige bewegingen de aandelenmarkten echter niet in rep en roer gebracht (zij zijn sinds januari globaal nog steeds goed voor een jaarlijkse groei van 28%).

Dit kan althans gedeeltelijk worden verklaard door het feit dat de meeste marktdeelnemers, niet wetend hoe ze moeten omgaan met het complexe probleem van heftige en sterk gedesynchroniseerde cycli (China vertraagt reeds, terwijl Europa een aanzienlijke achterstand heeft in het wereldwijde herstel), of met het risico van een blijvende opflakkering van de inflatie, ervoor hebben gekozen absoluut vertrouwen te houden in de geruststellende diagnose van de centrale banken dat de inflatie slechts van voorbijgaande aard is en er gedurende lange tijd geen monetaire verstrakking nodig zal zijn. Historisch gezien is de mantra van "Don't fight the Fed" succesvol gebleken.

Maar door de onwrikbare sereniteit van de centrale banken, en vooral de Fed, op hun woord te geloven, hebben de markten hen in een positie geduwd waaruit een ontsnapping deze keer moeilijk zou kunnen zijn: als de Fed moet erkennen dat de Amerikaanse economie zich zeer snel herstelt, hoe zal zij dan haar monetaire beleid kunnen normaliseren zonder de zeepbel van de financiële activa die zij heeft helpen opblazen, te doorprikken?

In deze ongemakkelijke situatie blijft de klassieke analyse van de conjunctuurcyclus meer dan ooit nuttig om te proberen te anticiperen op wat de volgende marktevolutie zou kunnen zijn. In een wereld die overdreven gevoelig is geworden voor het peil van de rentevoeten, zou de kleinste bevestiging van een komende monetaire verstrakking de verwachting kunnen wekken dat de cyclus verschuift naar de volgende fase van de vertraging.

Nu heeft de Fed aangegeven dat zij nu het punt heeft bereikt waarop zij "praat over binnenkort praten" over het verminderen van de activa-aankopen. Deze verschuiving in de retoriek, zij het een voorzichtige, valt samen met een periode waarin de groei van de bedrijfswinsten gemakkelijk zou kunnen vertragen, nadat de ramingen in april jaar-op-jaar met bijna 40% waren gestegen. En het zou logischerwijze gepaard gaan met een aanhoudende inflatoire druk, waarbij de loonstijgingen de plaats zouden innemen van de stijgingen van de grondstoffenprijzen.

Er zou binnenkort dus een zweem van "stagflatie", d.w.z. een economische vertraging die gepaard gaat met een stijgende inflatie, door de markten kunnen waaien, een situatie die over het algemeen niet erg geliefd is op zowel de obligatiemarkten als de aandelenmarkten.

De Fed zal ongetwijfeld proberen om de overgang met oneindig veel fijngevoeligheid te beheren en een zachte landing is natuurlijk altijd mogelijk. Maar het wordt een moeilijke opgave.

Het is daarom misschien tijd om wat minder hebzuchtig te worden in termen van rendement en om de aandelenportefeuilles weer in evenwicht te brengen in de richting van aandelen die minder afhankelijk zijn van de cyclus en de rentevoeten.