BLI: Beleggingsstrategie 2021

February 17, 2021

Door Guy Wagner, Managing Director bij Banque de Luxembourg Investments

Er heerst optimisme op de financiële markten aan het begin van het nieuwe jaar. Beleggers verwachten dat de economie zich zal herstellen en de bedrijfswinsten zullen opveren, en gaan er tegelijkertijd van uit dat de centrale banken hun ultra-soepele beleid zullen handhaven en dat de rente erg laag zal blijven.

Die combinatie zou gunstig zijn voor de aandelenmarkten, die verder zouden kunnen opveren. Dat betekent dus ook dat we de voornaamste risico's voor de aandelenmarkten kunnen vastpinnen:

• er komt geen economische opleving, of ze blijft bijzonder beperkt;
• de centrale banken veranderen het geweer van schouder en beginnen hun monetaire beleid aan te scherpen;
• de centrale banken blijven gul, maar de obligatierente veert op.

Van die drie mogelijkheden lijkt de tweede mij het minst waarschijnlijk, maar de andere twee kunnen we niet uitsluiten. Voorlopig lijkt de volledige heropening van de economieën nog bijzonder veraf. En zelfs als ze weer opengaan, is het nog niet zeker dat de economische spelers al onmiddellijk al het geld zullen uitgeven dat ze in 2020 niet hebben kunnen uitgeven. Met andere woorden: het herstel zou kunnen tegenvallen. Wat de mogelijkheid betreft dat de obligatierente omhooggaat ondanks een bijzonder expansief blijvend monetair beleid, is dat precies wat er al enkele weken aan de gang is. De Amerikaanse tienjaarsrente is sinds het begin van het jaar namelijk gestegen van 0,9% naar 1,2%. Die stijging weerspiegelt de hoop van beleggers op een economische herleving, maar ook de verwachting dat de inflatie op middellange en lange termijn zal opveren. De rente is nog niet genoeg gestegen om de aandelenmarkten zorgen te baren, maar als de trend aanhoudt, zou daar verandering in kunnen komen.

2020 heeft aangetoond dat de traditie om aan het begin van elk nieuw jaar vooruit te blikken eigenlijk niet veel zin heeft. Geen enkele strateeg hield begin 2020 rekening met de kans dat een pandemie de wereld- economie in een recessie zou storten en de beurzen met zowat 40% zou doen kelderen. In maart dachten diezelfde strategen ook niet dat de meeste aandelenindexen het jaar toch nog met winst zouden afsluiten.

In plaats van ons te concentreren op de marktvooruitzichten op korte termijn lijkt het mij interessanter om naar het grote plaatje te kijken, en naar de mogelijke impact van die bredere context op de beslissingen die beleggers nemen.

In de laatste jaren heeft de ervaring ons in de meeste industrielanden geleerd dat het nagenoeg onmogelijk is geworden om nog nominaal te groeien om het systeem correct te laten werken. In alle landen is de schuldgraad (verhouding schuld/bruto binnenlands product) momenteel historisch hoog, en dan houden we nog niet eens rekening met de ongedekte pensioenverplichtingen. De beste manier om uit die impasse te geraken, is een forse stijging van de noemer, het bbp, zoals na de Tweede Wereldoorlog. Toen was de bevolking echter jong en moesten hele landen worden heropgebouwd. Nu is de situatie helemaal anders. Sinds de financiële crisis proberen de centrale banken de nominale groei te stimuleren door hun pijlen vooral op de inflatie te richten (nominale groei = reële groei + inflatie). Daarom voeren ze al jaren een zeer expansief monetair beleid en hebben ze de rente op nul gezet. Maar in de plaats van de economische activiteit aan te zwengelen, heeft dat beleid net het tegenovergestelde bewerkstelligd en de groei structureel vertraagd. Tegelijkertijd is het schuldprobleem alleen maar groter geworden. Daardoor neemt het deflatierisico toe en proberen de monetaire autoriteiten nog harder om inflatie te creëren.

De pandemie heeft de situatie echter helemaal veranderd. Na de financiële crisis was er enkel het monetaire beleid om de economie te ondersteunen, maar nu moet het begrotingsbeleid die rol overnemen. De begrotingsdiscipline wordt geleidelijk losgelaten, en alle landen overwegen grootschalige stimuleringsmaatregelen. (Belangrijk daarbij is dat de overheidsmaatregelen van 2020 niet als echte stimuleringsmaatregelen kunnen worden gezien, aangezien ze de daling van de activiteit in de privésector moesten compenseren.) Van de centrale banken wordt verwacht dat ze de verhoging van de overheidsuitgaven financieren. De overheid zal een belangrijkere rol spelen in de economie, en de markteconomie zal steeds meer plaats ruimen voor een planeconomie.

Wat zijn de gevolgen daarvan voor beleggers? Beleggers mogen eerst en vooral niet te veel vooroordelen koesteren. De laatste jaren is gebleken dat de regels snel kunnen veranderen, en de inmenging van de autoriteiten in de financiële markten wordt alsmaar groter. Daarom is het belangrijk open van geest te blijven en zich aan nieuwe ontwikkelingen aan te passen. Een aantal trends lijkt echter behoorlijk duidelijk.

Ten eerste: als de centrale banken officieel onafhankelijk blijven, zullen zij er met het monetaire beleid moeten voor zorgen dat de overheden hun begrotingstekorten zonder problemen kunnen financieren. Concreet betekent dat dat de centrale banken hun beleidsrente (die ze rechtstreeks controleren) erg laag zullen moeten houden en tegelijkertijd zullen moeten proberen om elke stijging van de obligatierente (die ze niet rechtstreeks controleren) te voorkomen. Kortom, ze zullen proberen om de rentecurve aan te sturen zoals de Japanse centrale bank dat nu al een paar jaar doet.

In zo’n klimaat zijn geldmarktbeleggingen en traditionele obligaties niet interessant. Maar het vermogen dat door geldmarkten obligatiefondsen wordt beheerd, is in 2020 verder opgelopen. Dat is begrijpelijk in een wereld die wordt geteisterd door onzekerheid en een pandemie, maar in een context van blijvend lage rentevoeten zijn geldmarktbeleggingen en obligaties geen zinnige oplossing om de koopkracht op lange termijn te beschermen. Integendeel, de reële rente op die beleggingen, met andere woorden de rente na aftrek van de inflatie, is vrijwel zeker negatief. En dat terwijl beleggers sparen om hun koopkracht te behouden of zelfs te vergroten.

Beleggers zullen de beleggingen die over het algemeen als minder riskant worden gezien door hun lagere volatiliteit bijgevolg geleidelijk inruilen voor beleggingen die meer risico inhouden omdat ze volatieler zijn. Tegelijkertijd is de volatiliteit misschien niet langer de beste definitie van risico. Het spreekt vanzelf dat, als de centrale banken erin slagen de rentecurve te sturen, de koers van staatsobligaties nauwelijks zal schommelen en de volatiliteit dus laag zal blijven. Dat neemt natuurlijk niet weg dat de inflatie mettertijd de koopkracht zal aantasten, maar dat geleidelijke verlies aan koopkracht zal minder zichtbaar zijn dan een tijdelijke daling van de beurskoersen. Zolang we risico blijven gelijkstellen met volatiliteit, zullen beleggers dus meer risico moeten aanvaarden om nog een aantrekkelijk rendement te kunnen behalen.

In de meeste traditionele portefeuilles betekent een schrapping of vermindering van de geldmarktbeleggingen en obligaties dat de aandelenweging omhooggaat. Maar de waarderingen van aandelen zijn momenteel hoog, in sommige gevallen zelfs historisch hoog. Hoe kunnen we dat dilemma oplossen? Het beste antwoord op die vraag is volgens mij dat we moeten stoppen met te veralgemenen en te doen alsof aandelen een homogene beleggingscategorie vormen. Op dit moment zijn er duidelijk segmenten van de aandelenmarkten die te duur of zelfs absurd duur zijn. Maar er zijn tegelijkertijd ook segmenten die niet van de ongebreidelde kooplust van beleggers hebben geprofiteerd en redelijk gewaardeerd zijn. In dat opzicht doet de situatie mij denken aan het begin van de eeuw. Toen was de markt duur, omdat de waardering van het TMT-segment (technologie, media, telecommunicatie) belachelijk hoog wasgeworden. Toen de TMT-zeepbel barstte, verloor de Nasdaq-index, die vooral bedrijven uit dat segment bevat, tussen maart 2000 en oktober 2002 bijna 80% van zijn waarde. In dezelfde periode daalde de Dow Jones-index, waarin technologiebedrijven minder zwaar doorwegen, met ‘amper’ 25%.

Een aandeel zoals Johnson & Johnson, dat beleggers voor het uiteenspatten van de zeepbel links hadden laten liggen en dus behoorlijk goedkoop was, steeg daarentegen met meer dan 70%. (De vergelijking met de situatie van twintig jaar geleden stopt daar wel. De hoge waarderingsratio’s waren het gevolg van buitensporige groeiverwachtingen, vooral in het TMT-segment. Nu zijn de hoge ratio’s het gevolg van de lage rentevoeten. Om het met technisch jargon te zeggen: de risicopremie op aandelen was toen negatief, terwijl ze nu in de buurt van het historische gemiddelde blijft.)

Welke segmenten van de aandelenmarkten zijn de laatste tijd door beleggers verwaarloosd? Volgens sommigen gaat het vooral om de zogeheten waardesectoren, dus bankdiensten, grondstoffen en zeer cyclische activiteiten. Hoewel er in die sectoren zeker nog koopjes te doen zijn, vooral in de energiesector, worstelen de meeste ervan met zware structurele problemen, die in vele gevallen nog groter zijn geworden door de pandemie. Een naar mijn mening veel interessantere piste, die ook nog eens van veel betere kwaliteit is, is die van de defensievere sectoren (bedrijven waarvan de resultaten minder conjunctuurgevoelig zijn), die een zekere bescherming bieden tegen de inflatie (omdat de bedrijven in die sectoren beter in staat zijn om hun prijzen op te trekken) en waarin bedrijven regelmatig dividenden uitkeren die ze door de jaren heen ook regelmatig verhogen. Die sectoren zouden namelijk moeten profiteren van het kapitaal dat beleggers uit de obligatiemarkten wegtrekken om elders op zoek te gaan naar recurrente inkomsten. Daarbij denk ik in de eerste plaats aan de basisconsumptie- en de gezondheids- sector. In die sectoren is er geen zeepbel: aandelen zoals Nestlé, Reckitt Benckiser en Unilever noteren niet veel hoger dan twee jaar geleden (Unilever noteert zelfs lager).

Maar zelfs buiten die twee sectoren en de waardesectoren zijn er nog bedrijven te vinden waarvan de waardering niet de pan uit swingt, vooral tegen de achtergrond van de lage rentevoeten en meer nog als we ons niet beperken tot de Amerikaanse en de Europese markten, maar ook openstaan voor bijvoorbeeld Azië en de groeilanden. Het moet wel worden opgemerkt dat zo’n selectieve aanpak niet betekent dat we een bepaalde index proberen te overtreffen. We zouden zelfs kunnen zeggen dat de doelstelling die beheerders vaak wordt opgelegd om op relatief korte tijd een hoger rendement te behalen dan een index in strijd is met wat hun voornaamste doelstelling zou moeten zijn: het hen toevertrouwde kapitaal en de koopkracht daarvan beschermen.

Ten slotte nog een woordje over goud. Het hierboven beschreven scenario waar we naartoe lijken te evolueren, dus een expansief begrotingsbeleid dat met geldcreatie wordt gefinancierd, is goed nieuws voor goud, aangezien papiergeld daardoor in waarde daalt. In afwachting daarvan profiteert het edelmetaal van de negatieve reële rente en biedt het bescherming tegen een eventuele terugkeer van de inflatie. In het verleden beschermde goud portefeuilles bovendien ook vaak (maar niet altijd) tegen woelingen op de aandelenmarkten. In portefeuilles die vooral uit aandelen bestaan, is dat een grote troef.