Van Lanschot Kempen: Visie op de markten

February 10, 2021

Door Joost van Leenders, Senior Beleggingsstrateeg bij Van Lanschot Kempen

De sterke opmars van aandelenmarkten sinds eind oktober 2020 kwam eind januari in de problemen. Strengere lockdowns in Europa, een stroef begin van vaccinatiecampagnes in de meeste Europese landen en speculatief gedrag in een aantal aandelen van kleinere bedrijven in de VS zorgden voor onzekerheden. 

De Amerikaanse S&P 500-aandelenindex noteerde zelfs de slechtste week sinds eind oktober. Toch zijn er lichtpunten en daarom houden we vast aan onze positieve risico-allocatie.

Het laatste kwartaal van 2020 kende twee gezichten. Aan de ene kant was er de coronapandemie die strengere lockdowns noodzakelijk maakte. En het ontstaan van nieuwe, meer besmettelijke mutaties van het virus maakte de onzekerheid weer groter. Overigens daalt het aantal nieuwe besmettingen in veel landen, zelfs in het VK waar een besmettelijker variant van het virus is ontstaan.

Daartegenover stond dat de wereldeconomie een behoorlijk momentum had opgebouwd. De groeicijfers over dat kwartaal vallen dan ook mee. De Amerikaanse economie groeide met 1%. Vooral het sterke herstel van de bedrijfsinvesteringen is opvallend. Ondanks de groei in het laatste kwartaal van vorig jaar is de Amerikaanse economie nog wel 2,5% kleiner dan voor de corona-recessie.

Verschillen in herstel

In de eurozone kromp de economie met 0,7%, wat minder slecht was dan gevreesd. De minieme groei in Duitsland en iets sterkere groei in Spanje werd tenietgedaan door krimp in Frankrijk en Italië. Net als in de VS zien we in Duitsland ook een sterk herstel van de investeringen, getuige de positieve ontwikkeling van de orders voor kapitaalgoederen. Dit wordt deels gesteund door de sterke opleving van de industriële sector in Azië. Het herstel in de eurozone loopt nu duidelijk achter op de VS. De economie van de eurozone is nog 5% kleiner dan voor de corona-recessie.

Dat heeft vooral te maken met het fiscale beleid. In de VS heeft de overheid veel grootschaliger gestimuleerd dan in de eurozone. President Biden wil nog een aanvullend pakket van 1.900 miljard dollar, wat neerkomt op 9% van het Bruto Binnenlands Product.

De Republikeinse partij wil niet verder gaan dan 600 miljard dollar en gezien de minieme meerderheid van de Democraten in de Senaat, zal er mogelijk wat water bij de wijn moeten worden gedaan. Overigens hebben de Democraten nog wel de mogelijkheid om de extra stimuleringsprogramma’s in het normale begrotingsproces op te nemen, waardoor ze geen steun van de Republikeinen nodig zouden hebben.

De vraag is wanneer dit voor markten een teleurstelling wordt. Met het momentum in de economie en het behoorlijk succesvolle vaccinatieprogramma worden de vooruitzichten op herstel beter en het belang van het stimuleringspakket dus kleiner. Een compromis is dus niet noodzakelijk ook een teleurstelling.

De economisch meest belangrijke landen in Azië hebben het virus behoorlijk onder controle en dat is te zien aan de groeicijfers. In China groeide de economie naar onze inschatting met 3% in het vierde kwartaal (China produceert alleen cijfers op jaarbasis). Daar is de economie alweer 6,5% groter dan voor de corona-uitbraak. In Zuid-Korea was de groei 1,1% en heeft de economie nog ruim 1% te gaan naar volledig herstel.

Het snelle herstel in Azië heeft niet alleen met het virus te maken. Gedurende de pandemie zijn (westerse) consumenten flink gesteund, maar konden ze hun inkomen niet uitgeven aan vakanties, horeca-of theaterbezoek. Er is dus een switch gemaakt van consumptie van diensten naar consumptie van goederen. Daar profiteren Aziatische economieën van. Overigens zijn ook de besparingen van westerse gezinnen sterk gestegen.

Vooruitkijkend heeft dit verschillende implicaties. Ten eerste, als economieën weer open gaan is er ruimte voor snel herstel. Ten tweede, als er dan een inhaalslag in de consumptie van diensten plaatsvindt, profiteren vooral achtergebleven sectoren en landen daarvan. Er zal dus meer convergentie in de groei tussen verschillende economieën ontstaan.

Natuurlijk zien we de effecten van de strengere lockdowns en de coronabesmettingen wel terug in economische indicatoren. Het vertrouwen onder consumenten is nog broos. In de VS en in de eurozone neemt de consument dan ook gas terug.

In de eurozone staat het vertrouwen onder producenten in de dienstensector onder druk. In de VS zijn vooral kleine ondernemers somberder dan voorheen. Wij zien dit echter als tijdelijk. Dalende besmettingen vanwege de lockdowns en over een paar maanden ook door het einde van de winter en toenemende vaccinaties zullen uiteindelijk leiden tot heropening. Met de opgebouwde spaarbuffers en het nog altijd ruime monetaire en fiscale beleid is er uitzicht op een krachtig herstel.

De wraak van de particuliere belegger?

Goedkoop geld, uitbundige liquiditeit, uitzicht op het einde van de lockdowns en daarmee op krachtig economisch herstel en sterke winstgroei; financiële markten konden er de afgelopen maanden niet genoeg van krijgen. Toch ging het eind januari even mis op aandelenmarkten.

Beleggers konden de onzekerheden rond mutaties in het coronavirus, gesteggel rond de productie en levering van vaccinaties en strengere lockdowns even niet aan. In een week waarin aandelen wereldwijd een pas terug moesten zetten, kregen vooral cyclische sectoren als (basis)industrie en energie ervanlangs, hoewel ook gezondheidszorg een slechte week had. En dalende rentes zetten ook financiële waarden onder druk.

Veel aandacht ging uit naar het speculatieve gedrag van particuliere beleggers in de VS. Opgezweept door berichten op sociale media werd de prijs van enkele relatief kleine bedrijven flink omhooggedreven. Het aandeel GameStop, een keten van winkels voor computerspelletjes, klom in twee weken tijd van 20 dollar naar bijna 500 dollar.

Het verhaal achter GameStop was dat het zou kunnen uitgroeien tot het Amazon van de computerspelletjes. Het aandeel kende veel short beleggers die daarmee speculeerden op een prijsdaling. Als dan de prijs stijgt, moeten deze short beleggers op een bepaald moment het aandeel kopen om hun verlies te beperken.

Bovendien werd er door de particuliere beleggers veel gehandeld met callopties. Ook daarbij kan een prijsstijging leiden tot extra aankopen omdat degene die de optie schrijft, zijn positie daarmee wil afdekken. De euforie onder sommige particuliere beleggers was groot, aangezien ze de institutionele short beleggers op de knieën hadden gekregen.

Een hedgefonds moest zelfs gered worden door concurrenten. Natuurlijk kunnen de short beleggers ongelijk hebben, maar een prijsstijging van 2250% in ruim twee weken is toch moeilijk te rechtvaardigen. De piek van bijna 500 dollar bleek al snel veel te hoog.

De grens van 200 dollar kwam alweer snel in zicht en op 2 februari zakte het aandeel zelfs onder 100 dollar. Er zijn ongetwijfeld beleggers die veel winst hebben gemaakt, maar er zullen ook de nodige beleggers zijn die hier een kater aan overhouden.

Implicaties voor de bredere markt

De vraag is nu of dit implicaties heeft voor de bredere markt. Wij denken van niet. Ten eerste is dit speculatieve gedrag beperkt gebleven tot een klein aantal niet al te grote bedrijven. De marktkapitalisatie van GameStop was voor de speculatiegolf nog geen 1,5 miljard dollar.

BlackBerry, een bedrijf actief op de markt voor mobiele communicatie, had voor de speculatiegolf een marktkapitalisatie van ongeveer 4 miljard dollar en AMC, voornamelijk een uitbater van bioscopen, was op de beurs ook nog geen 1,5 miljard waard. Kortom, terwijl de prijsstijgingen spectaculair zijn, zijn de bedragen die hiermee gemoeid zijn beperkt.

Na de speculatiegolf richtten particuliere beleggers hun vizier op zilver. Dit is een grotere markt, dus is er meer kapitaal nodig om de prijs op te drijven. Bovendien was het aantal short posities op zilver beperkt. Toch steeg de prijs in korte tijd met 15%. Maar ook hier bleek het grootste deel van de prijsstijging van korte duur.

Als de kapitaalinstroom van deze particuliere beleggers niet groot genoeg is om aandelenmarkten te ontwrichten, is het dan een teken dat zich een zeepbel aan het vormen is? Vooropgesteld, aandelen zijn historisch gezien duur, zeker in de VS.

Maar lage rentestanden en het vooruitzicht van sterk winstherstel later dit jaar rechtvaardigen hoge waarderingen tot op zekere hoogte. Bovendien geeft een aantal sentimentsindicatoren niet langer een waarschuwend signaal. Na de daling vorige week zijn aandelen niet meer overbought.

Onder Amerikaanse particuliere beleggers zijn ook niet meer excessief veel bulls. Het aantal uitstaande callopties is gedaald ten opzichte van het aantal putopties. En institutionele beleggers hebben hun aandelenposities juist wat afgebouwd. Er zijn dus juist minder tekenen van te veel euforie.

Ten slotte, hebben deze ontwikkelingen gevolgen voor het functioneren van aandelenmarkten? Het heeft zeker de aandacht getrokken van de toezichthouders in de VS. Met name de vraag of particuliere beleggers beschermd moeten worden tegen dit soort speculatief gedrag ligt op tafel. En ook wordt gekeken of hier sprake was van van marktmanipulatie.

Short sellers zullen zich wel even achter de oren krabben. Hun maximale winst is, als de prijs van het aandeel tot nul daalt, de prijs waarop de short positie is afgesloten. Hun maximale verlies is onbeperkt. Daarom is een short positie risicovol en vergt zo’n positie degelijk onderzoek.

Als je gelooft dat de prijs van een aandeel uiteindelijk een weerspiegeling is van de fundamentele waarde, waarvan wij overtuigd zijn, dan kunnen short posities in een overgewaardeerd aandeel winstgevend zijn. Kortom we zien hier geen revolutionaire verandering in het functioneren van markten, al zullen hedgefondsen voorlopig voorzichtiger zijn met het innemen van short posities.

Winsten vs overtreffen verwachtingen

In de VS is het cijferseizoen in volle gang. Ongeveer 40% van de bedrijven in de S&P500 heeft de cijfers over het vierde kwartaal van 2020 gerapporteerd. Ruim 80% van deze bedrijven weet de winstverwachtingen te overtreffen.

Dat is vergelijkbaar met het tweede en derde kwartaal van vorig jaar, waarbij wel moet worden aangetekend dat in het tweede kwartaal de winsten onderuit gingen, in het derde kwartaal nog licht daalden en in het vierde kwartaal groeiden (ten opzichte van hetzelfde kwartaal een jaar eerder).

Waar voor het vierde kwartaal gerekend werd op een winstdaling van 15% J-o-J, zien we een winststijging van 5%. Omzetten groeien op geaggregeerd niveau mondjesmaat, maar de 75% bedrijven die omzetverwachtingen weten te overtreffen is wel uitzonderlijk hoog.

Sterke winstgroei is vooral te zien in de sectoren vastgoed (45%), basisindustrie (42%) en in de financiële sector (19%). De problemen zitten in de sectoren industrie (-45%, vooral vanwege vliegtuigmaatschappijen en vliegtuigbouwer Boeing) en in de energiesector. De positieve cijfers krijgen geen warm onthaal.

Bedrijven die positief verrassen worden zelfs harder afgestraft dan bedrijven die negatief verrassen, wat de afgelopen jaren nooit is voorgekomen. De lauwe reactie van beleggers komt waarschijnlijk vooral door de terughoudendheid van bedrijven om uitspraken te doen over 2021. Dit contrasteert enigszins met het sterke herstel van de investeringen dat we eerder opmerkten. Het biedt ook ruimte voor positieve verrassingen later dit jaar.

In Europa heeft nog geen 15% van de bedrijven in de STOXX Europe 600 cijfers gerapporteerd, maar voorlopig is het beeld een stuk zwakker dan in de VS. Omzetten en winsten dalen flink ten opzichte van het vierde kwartaal van 2019, zowel op geaggregeerd niveau als in de meeste sectoren.

Alleen de sectoren industrie, niet-duurzame consumentengoederen, financiële waarden, technologie en nuts weten winstgroei te boeken. Het is nog vroeg in het cijferseizoen, maar vooralsnog vertonen de verschillen tussen de VS en Europa overeenkomsten met het verschil in economische groei.

Dat wil niet zeggen dat dit zo blijft. Ook in Europa voorzien we in de loop van 2021 een krachtig economisch herstel. Aangezien de winstdaling in Europa groter is geweest dan in de VS, is er ook ruimte voor sterkere winstgroei. Bemoedigend is dat nu ook in Europa de winstverwachtingen voor de komende twaalf maanden naar boven worden bijgesteld en dat de aandelenmarkt hierop is achtergebleven.