Han Dieperink: Geteld, geteld, gewogen en verdeeld

August 5, 2020

Door Han Dieperink, Strategic Partner, Auréus

Amerikaanse aandelen hebben sinds de Grote Financiële Crisis een superieur rendement laten zien ten opzichte van aandelen buiten de Verenigde Staten. Beleggers buiten de Verenigde Staten profiteerden ook nog eens van een sterker wordende dollar. Maar de afgelopen maand was de slechtste maand voor de Amerikaanse dollar in tien jaar. In het verleden bleven Amerikaanse aandelen meestal achter bij de wereldindex, als de dollar verzwakte.

Het afgenomen renteverschil met de rest van de wereld, de grotere impact van de coronacrisis, de onzekerheid als gevolg van de gepolariseerde politiek en het sterk groeiende begrotingstekort, pleiten voor een verdere verzwakking van de nog altijd dure dollar. Verder hebben met name Amerikaanse aandelen de afgelopen tien jaar geprofiteerd van de dalende rente, lagere belastingen, globalisering en de inkoop van eigen aandelen. Dit zijn vier factoren waar beleggers de komende jaren niet op mogen rekenen. Tijd voor verandering. 

Aan het begin van de Grote Financiële Crisis stond de tienjaarsrente in de Verenigde Staten op 3,8 procent; nu is dat 0,55 procent. De investment grade kredietopslagen halveerden in diezelfde periode van 100 basispunten naar 45 basispunten. De afgelopen tien jaar konden Amerikaanse bedrijven tegen steeds lagere rentes krediet aantrekken of bestaande leningen goedkoper herfinancieren. De rentelasten als percentage van de omzet voor bedrijven in de S&P 500 zijn gedaald van 5,5 procent in 2007 naar slechts 2 procent eind 2017, terwijl de bedrijfsschulden verdubbelden tot 7 biljoen dollar. Bovendien zijn groeibedrijven in de Verenigde Staten oververtegenwoordigd en de waardering van die bedrijven heeft geprofiteerd van de extreem lage rente.

De belasting die Amerikaanse bedrijven betalen als percentage van het BBP staat op het laagste niveau in 55 jaar. Bovendien is een groot deel van de winst verplaatst naar belastingparadijzen, waar helemaal geen belasting wordt betaald. Verder hebben vooral Amerikaanse bedrijven de afgelopen jaren geprofiteerd van globalisering. Er ontstonden zogenaamde platformbedrijven, bedrijven die zich wel bezighouden met design, productontwikkeling en sales, maar de kapitaalintensieve productie outsourcen naar Azië.  Tien jaar geleden lagen de arbeidskosten in Azië op 10 tot 20 procent van het niveau in de Verenigde Staten. De import uit Azië verdubbelde en het Amerikaanse tekort op de handelsbalans liep op.

De afgelopen tien jaar waren Amerikaanse bedrijven de grootste kopers van Amerikaanse aandelen. Bij elkaar kochten ze in tien jaar tijd bijna 5 biljoen aan eigen aandelen in. Daardoor steeg de winst per aandeel, gevolgd door de koers van het aandeel.

Maar de rente gaat niet verder dalen. De rente op Amerikaanse bedrijfsobligaties bevindt zich nu op een historisch dieptepunt en lijkt daarmee nauwelijks rekening te houden met hogere defaults. Ook de belastingen gaan eerder omhoog dan omlaag. Er is kritiek op bedrijven die nauwelijks belasting betalen en nu de Democraten voor liggen in de peilingen, is het waarschijnlijk dat de vennootschapsbelasting omhoog gaat. Verder willen de Democraten ook het minimumloon optrekken van 7,25 dollar naar 15 dollar, juist op een moment dat een deel van de productie terugkeert uit Azië.

Deglobalisering zorgt per definitie voor hogere productiekosten. Een iPhone reist meer dan 500.000 mijl (dat is verder dan heen en terug naar de maan) tijdens het productieproces. Het is een uiterst efficiënt, maar ook kwetsbaar proces. Covid-19 heeft aangetoond dat het niet langer gaat om just-in-time, maar om just-in-case. Dat betekent hogere voorraden en dus hogere kosten. De kosten van productie gaan al omhoog, gelet op alle coronamaatregelen op de werkplek. Er worden nieuwe eisen gesteld aan de luchtkwaliteit, ventilatie en afstand op de werkvloer. Alternatief is het inhuren van robots, die geen last van het virus hebben.

Aandelen inkopen met geleend geld is uit de mode nu iedereen focust op bedrijven met een sterke balans. Toch hebben al deze ontwikkelingen nog geen negatieve invloed op de taxaties van analisten. Die rekenen erop dat de bedrijven in de S&P 500 eind volgend jaar een recordwinst zullen behalen. Dat oogt optimistisch. Uiteraard zijn er jonge sterke bedrijven die profiteren van de Covid-19-pandemie en de groei van online werken, online leren en online winkelen. Veel grote tech-bedrijven zijn feitelijk al monopolistische concentraties. Er is weinig marktaandeel meer te winnen, maar wel te verliezen.

Daartegenover staat een groeiend leger aan zombiebedrijven, bedrijven die meer geld kwijt zijn aan de rente op hun schulden dan ze aan winst genereren. Inmiddels gaat het al om 20 procent van alle Amerikaanse bedrijven. Dankzij de lage rente worden steeds meer van die bedrijven kunstmatig in leven gehouden. Dat zorgt voor oneerlijke concurrentie en is niet goed voor de winstmarges. Geteld, geteld, gewogen en verdeeld… het einde nadert van de Amerikaanse hegemonie op de aandelenmarkt.