Schroders: Zeldzaamheid op obligatiemarkten - kort lenen duurder dan lang lenen

March 30, 2020

Op de markten voor bedrijfsobligaties is er een zeldzaam fenomeen zichtbaar. Het is duurder voor bedrijven om kort te lenen te lenen dan lang te lenen. Is dat een waarschuwing, vraagt Duncan Lamont, Head of Research and Analytics bij Schroders, zich af.

De Covid-19—pandemie veroorzaakt extreme en ongekende ontwikkelingen op de financiële markten. Een daarvan is een inversie van de credit spread curve voor bedrijfsobligaties. De normale gang van zaken op de markt voor bedrijfsobligaties is dat hoe langer een bedrijf geld leent, hoe hoger de  credit spread is die het moet betalen. Dit is de marge die het moet betalen bovenop de rente van overheidsobligaties, en een maatstaf voor hoe risicovol de markt de lener ziet. Deze relatie tussen de looptijd van obligaties en de credit spread is vrij typisch voor obligaties van alle ratings.

Een van de redenen hiervoor is dat het op langere termijn moeilijker is in te schatten of een bedrijf aan zijn betalingsverplichtingen kan voldoen. Momenteel staat alles op zijn kop, zo ook deze normale verhoudingen. Momenteel is het voor bedrijven duurder om een kortlopende lening aan te gaan. Dat is een indicatie hoe risicovol de markten de kortetermijnomstandigheden voor bedrijven inschatten.

Het coronavirus heeft ongekende sociale en economische gevolgen. Landen zitten in een volledige of gedeeltelijke lockdown, de economische activiteit valt nagenoeg stil en de consumptie zakt in. Bedrijven worden geconfronteerd met kelderende omzet en winst. Dit zorgt op korte termijn voor druk op kasstromen. Het is dan ook logisch verklaarbaar dat de markten denken dat over zeven tot tien jaar het rooskleuriger zal zijn dan het de komende maanden eruit ziet.

Evenzo is het logisch dat de credit spreads voor leningen met een langere looptijd lager zijn dan die voor leningen met een kortere looptijd. Er is reden om te veronderstellen dat de wereldeconomie er over vijf, zeven of tien jaar beter voor zal staan, wat betekent dat er minder risico is dat een bedrijf zijn schuld niet kan terugbetalen of herfinancieren wanneer de lening het einde van de looptijd nadert.

Investment grade ook geraakt

De omgekeerde credit spread curve is een duidelijke indicatie dat de markten verwachten dat bedrijven te maken krijgen met financieringsproblemen op korte termijn. Het meest risicovolle schuldpapier (CCC) is het meest geraakt. De credit spread voor vijf jaar bedraagt 25,4% tegen 42,4% voor een jaar.

Maar het zijn niet alleen de risicovollere emittenten. Ook het veel veiliger geachte ‘investment grade’ obligaties zijn getroffen. Dat is de afgelopen 23 jaar slechts één keer eerder voorgekomen, tijdens de financiële crisis. Tijdens de dotcomcrisis betrof het alleen obligaties met een BBB-rating, maar niet A- of AA-schuldpapier. Wat nu gebeurt, is dus zeer zeldzaam. Enige troost is dat de spreads nu niet zo groot zijn als in 2008.

Dit kan zowel positief als negatief worden uitgelegd. Negatief gezien zijn de korteremijnrisico’s erg hoog vanwege de verslechterde economische vooruitzichten. De stress in de bedrijfsobligatiemarkten kan nog verder toenemen.

De economen van Schroders voorspellen een ernstige recessie in 2020 en het zal qua economische activiteit het slechtste jaar worden sinds 1930. Positief gezien hadden de leenkosten voor kortetermijnleningen veel harder geraakt kunnen worden. Dat het niet zo erg is als in 2008, is een teken van vertrouwen in de steunmaatregelen die opgetuigd worden.

Koopkans? De tijd zal het leren, voor nu geldt: research!

Schroders hoopt op het laatste, maar rekent met het zwartste scenario. Belangrijk is dat beleggers zich bewust zijn van de risico’s in de markt. Valt het wanbetalingsrisico mee, of komt er snel een oplossing voor de coronacrisis, dan kunnen de huidige spreads een koopkans zijn. Maar dat is nu nog onbekend. Alleen door grondige analyse en research valt te bepalen welke bedrijven in staat zijn de storm te weerstaan. Het is nu niet de tijd voor willekeurig risico nemen.