Jupiter: ‘Party like it’s 1999’ op de financiële markten?

Jupiter: ‘Party like it’s 1999’ op de financiële markten?

Fixed Income Asset Management
Ariel Bezalel

Ariel Bezalel, Head of Strategy, Fixed Income bij Jupiter Asset Management, bespreekt waarom het voeren van een defensieve obligatiebeleggingsstrategie belangrijk is laat in de cyclus en met lage groei die ook steeds kwetsbaarder wordt voor onvoorziene schokken.

‘Het feit dat de centrale banken de markten weer ondersteunen met renteverlagingen en kwantitatieve versoepeling (QE), zoals we begin vorig jaar verwachtten, is een duidelijk teken dat het nog steeds niet goed gaat met de onderliggende economie’, legt Bezalel uit.

Een opmerkelijk jaar voor de obligatiemarkten

Na de dramatische verkoop van risicodragende beleggingen eind 2018, waren de markten nerveus voor de start van 2019. De verminderde steun van de wereldwijde centrale banken wierp een scherp licht op de verslechterende macro-economische data, de cyclus die in zijn eindfase zit, de explosieve groei van de bedrijfsschuld en het toenemende geopolitieke risico wereldwijd. Als gevolg daarvan begonnen de markten de risico's op nuchtere manier opnieuw te beoordelen. De Federal Reserve (Fed) en de Europese Centrale Bank (ECB) stapten begin 2019 in om de beleggers gerust te stellen dat er nog steeds steun was en dat een verdere monetaire verkrapping niet in de pijplijn zat.

Tegen deze achtergrond leverde 2019 een opmerkelijk jaar op voor vastrentende rendementen. In de periode tussen januari en augustus 2019 vonden enkele van de grootste relatieve rentebewegingen in de historie plaats, waarbij de meeste rendementen op staatsobligaties van ontwikkelde markten met meer dan 50% daalden (wat betekent dat de koersen stegen). Het sentiment bereikte een dieptepunt in de zomer, toen de Amerikaanse 10-jaars rente op Amerikaanse staatsobligaties (een belangrijke vertrouwensindicator) in augustus daalde tot een intra-day low van 1,44%. Tegen die tijd hadden meer dan 30 centrale banken de rente verlaagd.

FOMO is geen aanjager van groei

De risicobereidheid keerde in de laatste maanden van 2019 sterk terug. Maar de ‘fear of missing out’ (FOMO), in combinatie met de Federal Reserve die de aankoop van T-bills aanzienlijk verhoogde om de stress in de overnight repo-markten te verlichten, lijkt de belangrijkste drijfveer te zijn in plaats van enige tastbare verbetering van de economische fundamentals. Na het krimpen van zijn balans door kwantitatieve verkrapping (QT) tot ongeveer $3,7 biljoen eind augustus, breidde de Fed haar balans snel weer uit met ongeveer $400 miljard in de loop van slechts 3,5 maand. De Fed heeft erop aangedrongen dat dit ‘in geen geval’ QE is en slechts een tijdelijke maatregel. In de woorden van Milton Friedman: “Niets is zo blijvend als een tijdelijk overheidsprogramma"!

Het lijkt erop dat een groot deel van deze liquiditeitstroom zijn weg heeft gevonden naar de risicorally. Er is een opvallende parallel te maken met markten in 1999-2000, toen de Fed enorme hoeveelheden liquiditeit in repo-markten pompte om de bezorgdheid weg te nemen dat de beruchte 'millenniumbug' een wereldwijde chaos zou veroorzaken. Maar de bug kwam er niet; en de week dat de Fed zijn steun introk in April 2000, daalde de NASDAQ-index met 25%. De grote vraag is nu, wat zal er gebeuren als de Fed de repo-marktondersteuning in het tweede kwartaal van dit jaar beëindigt?

De handelsbesprekingen moeten nog veel verder gaan

Het optimisme over de VS en China die het eens zijn over de handelsbesprekingen heeft ook het sentiment in het vierde kwartaal versterkt. De fase 1-overeenkomst kan leiden tot een de-escalatie van de handelsspanningen tussen beide landen op dit moment. Maar op langere termijn denkt Bezalel dat dit slechts het begin is van een langdurige koude oorlog tussen de twee grootmachten en dat de spanningen rond de handel waarschijnlijk nog jaren zullen aanhouden. De meer technische en complexe kwesties rond intellectueel eigendom en de voortdurende subsidies aan staatsbedrijven zullen zeer moeilijk te overwinnen zijn.

Populisme gaat niet weg

Massale protesten dit jaar in Bolivia, Chili, Ecuador, Egypte, Frankrijk, Spanje, Hongkong, Indonesië, Irak, Iran, Libanon (en nog veel meer) zijn een weerspiegeling van verschillende oorzaken. Maar ze hebben allemaal te maken met economische ontevredenheid en toenemende wrok over ongelijkheid. De groeiende maatschappelijke onrust en de populistische reactie op de globalisering, de handel, de migratie en de technologie zullen daarom waarschijnlijk voortduren en blijven in 2020 een bron van risico.

Voorzichtigheid is geboden

Er is de laatste tijd veel geschreven over dat de forse uitgifte van schatkistpapier zou kunnen drukken op de obligatiemarkten. De geschiedenis heeft echter laten zien dat de richting van de schatkistrendementen consequent wordt bepaald door de vooruitzichten voor de rentetarieven en de inflatieverwachtingen: De rendementen van de Amerikaanse Treasuries zijn altijd sterk gedaald in de loop van de renteverlagende cycli. Gezien de wereldwijde groeivooruitzichten blijft Bezalel optimistisch over Amerikaanse en Australische staatsobligaties van hoge kwaliteit en voorzichtig over risicovoller bedrijfsobligaties. In dit late stadium van de cyclus blijft het handhaven van dit zeer liquide beleggingsprofiel zijn prioriteit, zodat zijn unconstrained obligatiestrategie flexibel genoeg kan blijven om zich aan te passen als de feiten veranderen.

De grafiek hieronder laat zien hoe de pieken van de Amerikaanse rente met elke cyclus al bijna 40 jaar lager komt te liggen. De meest recente rentestijging tot 2,4% vertegenwoordigt de piek van de huidige cyclus - de laagste in de geschiedenis van na de Tweede Wereldoorlog.

jupiter0602.png

In 2020 is de Amerikaanse economie ‘swimming naked’ - om Warren Buffett's analogie te gebruiken - met noch het begrotingsbeleid aan de horizon, noch positieve krantenkoppen over de handel met China om het sentiment te beïnvloeden. Op de korte termijn zullen risicovolle activa waarschijnlijk stijgen als de Fed blijft ingrijpen in de kapitaalmarkten. Zodra de Fed zich terugtrekt, zullen risicovolle activa echter kwetsbaar zijn, vooral als de economische cijfers niet verbeteren. Uiteindelijk verwacht Bezalel dat de krachtige, deflatoire krachten van te veel schulden, de vergrijzing van de bevolking en de technologische ontwrichting zich opnieuw zullen bevestigen in de vorm van lagere rendementen. Daarom verwacht hij dat de Amerikaanse groei in het tweede en derde kwartaal van dit jaar zal worstelen, waardoor de druk op de Fed om de rente weer te verlagen zal toenemen.