Ethenea: Don’t Fight the Fed! Weeral

January 17, 2020

Door Michael Blümke, Senior Portfolio Manager, Ethenea

Hoe zouden beleggers zich moeten positioneren aan het begin van 2020?

Er kunnen enkele parallellen worden getrokken tussen het afgelopen decennium en het jaar 2019.

Een hoge mate van onzekerheid markeerde het begin van zowel het decennium als 2019. In 2010, kort na de financiële crisis, was het nog lang niet duidelijk of het ergste (vanuit economisch oogpunt) voorbij was. Het was begin vorig jaar een vergelijkbaar verhaal. Alle optimisme was verdwenen nadat bijna alle activaklassen in 2018 verlies hadden geleden, onder andere door de escalatie van het wereldwijde handelsconflict. De angst voor het einde van de economische cyclus en het spookbeeld van een daaropvolgende recessie verspreidde zich wereldwijd.

Ruim tien jaar geleden werd een ongekend grootschalig begrotingsexperiment opgezet als reactie op de financiële en economische crisis. Samen met de historisch lage herfinancieringsrente maakten de mondiale centrale banken - in de eerste plaats de Amerikaanse Federal Reserve - met hun aanvullende aankoopprogramma's de weg vrij voor verschillende fasen van onconventionele maatregelen. Dit luidde een decennium in van ultra-soepel monetair beleid. Zo kwam er niet alleen een einde aan de recessie, maar werd ook een langdurige economische cyclus en een indrukwekkende opwaartse trend op de aandelenmarkten in gang gezet. Ruim tien jaar later bracht de poging om aan dit experiment een einde te maken de toch al afkoelende wereldeconomie dichter bij een recessie. Toen de Amerikaanse centrale bank in 2019 onverwacht en zeer abrupt haar koers wijzigde, van een net begonnen verstrakking terug naar een versoepeling van het monetair beleid, leidde dit tot een aanzienlijke rally in bijna alle activaklassen. Korte tijd later begonnen de fundamentals uit te bodemen. Opnieuw vervulden de kapitaalmarkten, en de aandelenmarkt in het bijzonder, hun rol als voorloper. Een portefeuillebeheerder zou in beide periodes succesvol kunnen zijn door het motto 'Don't fight the Fed' toe te passen.

Geen geschiedenis om op te rijmen

Wat betekent dat concreet voor het komende jaar? Hoe moet een belegger zich positioneren? Enerzijds weten we dat de centrale banken in de nabije toekomst hun ondersteunende houding zullen voortzetten. Anderzijds is een niet onbelangrijk deel van dit monetaire beleid waarschijnlijk al ingeprijsd. De langetermijnrente blijft ondanks de stijging in het laatste kwartaal op een recorddieptepunt. De risicopremie voor bedrijfsobligaties met een gemiddelde kwaliteit is aan beide zijden van de Atlantische Oceaan bijna terug op het niveau van voor de financiële crisis van 2008. Ook de aandelen worden gewaardeerd tegen een veelvoud van de huidige en zelfs toekomstige winsten of opbrengsten, die zich in historische termen aan de bovenkant van de waarderingsvork bevinden.

Volgens ons zijn deze historisch extreme waarderingen echter niet intrinsiek slecht. Wij denken dat de waarden na zo'n extreem niveau niet direct naar het gemiddelde zullen terugkeren. Dit betekent niet dat er nu geen terugkeer naar het gemiddelde zal plaatsvinden. Bij onze analyses gaan ook wij uit van Mark Twain's uitspraak "De geschiedenis herhaalt zich niet, maar rijmt vaak". Maar de uitdaging is dat het rendement op de van oudsher alternatieve belegging - de vrijwel risicovrije staatsobligatie - nog nooit zo laag is geweest als nu. Er is dus geen "geschiedenis" voor toekomstige gebeurtenissen om mee te "rijmen".

De breuk met de gekende modellen is het nieuwe normaal

Daarom is het des te belangrijker om ook open te blijven staan voor scenario's die niet noodzakelijkerwijs een bekend patroon volgen. Anomalieën moeten tot het einde toe worden uitgespeeld. Of in ieder geval tot het einde toe worden doordacht, rekening houdend met de veranderende omgeving die in geval van twijfel als het nieuwe normale moet worden beschouwd. Wat betekent het bijvoorbeeld voor het rentebeleid van de centrale banken als de staatsschuld in veel ontwikkelde landen al enorm is? Niet veel, zolang de schuld maar langzamer groeit dan de economie. Maar wat als dat niet het geval is? Wat gebeurt er als het toenemende populisme de lopende uitgaven steeds verder opvoert en een schuldenberg opbouwt die in de toekomst zal moeten worden afgebouwd, zonder de economische groei te stimuleren? Zonder al te veel in detail te treden, kunnen we stellen dat dit aspect alleen al verstrekkende gevolgen heeft voor zowel de rente als de ontwikkeling van de kapitaalmarkt.

Vooruitkijkend naar het nieuwe jaar, dat tevens een nieuw decennium inluidt, is ons belangrijkste scenario over het algemeen constructief. Wij zijn ons terdege bewust van de ongetwijfeld talrijke risico's. We hebben er echter alle vertrouwen in dat risico's altijd gepaard gaan met kansen. Als bijvoorbeeld de rente verder daalt - wat wij op langere termijn verwachten - hebben aandelen alleen al in termen van waardering veel opwaarts potentieel. Hoeveel dat zal zijn, blijft dit jaar en dit decennium nog te bezien.