22 februari 2012
Nieuwe regelgeving betekent dat vele derivaten die traditioneel via de Over-The-Counter (OTC) markt worden afgesloten, vanaf eind dit jaar afgewikkeld en beheerd zullen worden via Central Clearing. De wetgeving beoogt daarmee de systeemrisico’s die gepaard gaan met het beheer van derivaten, te verminderen. F&C, die de derivatentransacties en het onderpandbeheer verzorgt voor een kleine 100 pensioenfondsen en verzekeraars, is goed voorbereid op de veranderingen en heeft inmiddels vier zogenaamde ‘Clearing Members’ geselecteerd. Voordat klantportefeuilles daadwerkelijk zullen overgaan naar Central Clearing, is het echter verstandig te wachten op een beter beeld van de kosten, zeker nu duidelijk is geworden dat pensioenfondsen drie jaar uitstel hebben gekregen.

Derivaten zijn in het hedendaagse portefeuillemanagement voor pensioenfondsen en verzekeraars een nauwelijks meer weg te denken instrument voor het aansturen van balansrisico’s. Futures en opties voor het aandelenrisico, swaps en swaptions voor het renterisico en valutatermijncontracten voor het valutarisico – zo is er voor ieder risico of combinatie van risico’s een breed scala aan mogelijkheden. Een deel van deze derivaten wordt al verhandeld op de beurs – denk bijvoorbeeld aan aandelenfutures. Een groot aantal derivaten wordt via de OTC-markt afgesloten, zoals onder meer renteswaps, langlopende aandelenputopties, Credit Default Swaps en vele andere op maat gesneden constructies.

Voor een deel van deze derivaten zullen (de afwikkeling van) transacties en onderpandbeheer straks gaan verlopen via een centrale tegenpartij, vergelijkbaar met de rol die de centrale tegenpartij van de beurs speelt bij de transacties van futures en het afwikkelen van de zekerheden op basis van de marktwaarde van deze instrumenten.

Nieuwe wetgeving voor beheersbaarheid risico’s

Central Clearing kan men zien als een (politieke) reactie op de kredietcrisis van 2008 en 2009. Het wegvallen van de liquiditeit in de derivatenmarkt na de val van Lehman Brothers en de onderpandproblemen op Credit Default Swaps bij het financiële conglomoraat AIG, onttrokken zich vanwege het bilaterale karakter van de transacties grotendeels aan het zicht van de toezichthouders. Dit, in combinatie met de grote concentraties van posities bij een beperkt aantal partijen, bemoeilijkte het ingrijpen bij dit soort calamiteiten.

Central Clearing moet daar een einde aan maken, doordat transacties worden ondergebracht bij goed gekapitaliseerde intermediairs (de Central Counterparty Clearing House, CCP). In G20-verband is daarom afgesproken om bepaalde derivaten die traditioneel bilateraal via de OTC-markt worden afgesloten, vanaf eind dit jaar te handelen en beheren via de CCP. Lokale wetgeving – waaronder de Dodd-Frank act in de VS en de European Markets Infrastructure Regulation (EMIR) – is in ontwikkeling om hier uitvoering aan te geven.

Wij zijn overigens van mening dat de derivatenmarkten en het daarmee gepaard gaande onderpandbeheer tijdens de kredietcrisis goed heeft gefunctioneerd. Niettemin kan Central Clearing wel een bijdrage leveren aan het verder verminderen van systeemrisico’s.

De CCP neemt het tegenpartijrisico over

De grote contouren van Central Clearing zijn al duidelijk. Participanten in de derivatenmarkt kunnen transacties aangaan met een groot aantal marktpartijen, zoals nu het geval is, maar na de transactie wordt de leveringsverplichting overgenomen door de CCP. Een verschil is alleen dat de handel op een voor toezichthouders transparante manier zal verlopen, terwijl de transacties op de OTC-markt gelet op het bilaterale karakter van de overeenkomsten minder zichtbaar zijn. Als pensioenfonds of verzekeraar ziet men dus de CCP of één van de clearing members als tegenpartij en niet meer de bank waar de transactie origineel mee is afgesloten. Hetzelfde geldt overigens voor de bank die ook de CCP als tegenpartij krijgt. De CCP neemt daarmee tegenpartijrisico van uitstaande transacties op zich. Voor dit risico zijn verschillende zekerheden aangebracht, zoals eigen kapitaal en een reservefonds dat wordt geleverd door de clearing members. De eindgebruikers van Central Clearing storten bij iedere transactie een minimaal bedrag (de zogenaamde ‘initial margin’) in cash of G7 staatsobligaties aan de CCP. Op basis van de marktwaarde van de gebruikte instrumenten stort of ontvangt men daarnaast een variabel bedrag in cash (de zogenaamde variation margin), dat te vergelijken is met het onderpand bij OTC-derivatenbeheer. Beide betalingen worden gedaan in cash.

Factoren die een rol spelen in de selectie van clearing members

Eindgebruikers van de derivatenmarkt krijgen in de praktijk vooral te maken met de zogenaamde clearing counterparties, ook wel clearing members genoemd. Deze functie heeft vooral betrekking op de administratieve afwikkeling van de derivaten met de CCP, een functie die in de praktijk zal worden ingevuld door de grote zakenbanken. Een belangrijke taak van een vermogensbeheerder als F&C is, behalve natuurlijk het blijven verzorgen van best execution voor de transactie zelf, de selectie en het uitvoeren van het onderpandbeheer via de clearing members. Op basis van kosten en het geleverde serviceniveau kunnen deze partijen zich onderscheiden van andere. Een belangrijk criterium zal zijn in welke vorm het onderpand kan worden gestort. Pensioenfondsen en verzekeraars beschikken over het algemeen niet over een grote hoeveelheid cash, dus hebben wij clearing members geselecteerd die ook G7-staatsleningen accepteren. Andere vormen van onderpand zijn ook mogelijk, maar daar zullen naar verwachting wel kosten tegenover staan.

F&C is goed gepositioneerd voor Central Clearing. Een deel van onze op derivaten gebaseerde portefeuilles, de LDI-pools, werkt bijvoorbeeld al sinds jaar en dag op basis van een centrale tegenpartij die de afwikkeling van de derivaten op zich neemt na het doen van de transactie in de markt. De (niet-derivaten) beleggingen in de LDI-pools zijn gemiddeld erg liquide, waardoor deze goed gebruikt kunnen worden in een Central Clearing omgeving. Zeker voor een grote speler in de derivatenmarkt als F&C is het van groot belang om een aantal clearing members te selecteren. Eén enkele clearing member kan immers nog steeds omvallen.

Weliswaar is de marktwaarde van de transacties zelf gegarandeerd, maar als de clearing member wegvalt worden de posities na 2 werkdagen in cash afgerekend. De transacties zullen dan dus binnen deze periode naar een andere partij moeten overgaan anders verliezen klanten hun market exposure. Gelet op de uitstaande volumes is het dan ook verstandig meer dan één partij te gebruiken, maar daarnaast ook meer dan één partij aan de zijlijn te hebben klaarstaan om in te springen. Vandaar dat F&C inmiddels overeenkomsten heeft gesloten met Deutsche Bank, JPMorgan, Morgan Stanley en Goldman Sachs.

Ervaren spelers kunnen institutionele beleggers ondersteunen

Een flink aantal details van Central Clearing is nog wel onderwerp van discussie, zoals (niet onbelangrijk) de kosten, de hoogte van de initial margin en ook voor welk type derivaten Central Clearing uiteindelijk zal gaan gelden. Wel zullen in ieder geval de door institutionele beleggers veel gebruikte renteswaps aan Central Clearing worden onderworpen. Gelet op de nog openstaande punten is het niet ondenkbaar dat implementatie nog enige tijd zal worden uitgesteld. Vooralsnog lijkt men echter aan eind dit jaar vast te houden met dien verstande dat pensioenfondsen vrijstelling gekregen hebben voor een periode van drie jaar. Dit uitstel zien wij als iets positiefs, omdat het pensioenfondsen de mogelijkheid biedt de meest kostenefficiënte implementatie van derivaten toe te blijven passen.

Het is overigens nog maar de vraag of pensioenfondsen de OTC-markt nog wel blijven gebruiken. Banken, de natuurlijke tegenpartijen voor de swaps en andere risicomitigerende constructies waar pensioenfondsen veelal gebruik van maken, moeten onder Basel III straks relatief veel kapitaal aanhouden op OTC-contracten, hetgeen ze naar waarschijnlijkheid zullen doorberekenen aan pensioenfondsen en verzekeraars.

F&C zal haar klanten uiteraard bijstaan bij het nemen van de juiste beslissing en eventueel de implementatie voor haar rekening nemen.