18 januari 2012
Dexia Asset Management stelt zijn vooruitzichten in obligaties voor 2012 voor

Overheidsobligaties in 2012: het jaar van de keuzes

Na een jaar van politieke besluiteloosheid in Europa en de VS wordt 2012 een jaar van keuzes maken. Alles begon in 2010 toen een klein land dat minder dan 3% vertegenwoordigt van het Europese bbp een grote crisis veroorzaakte via zijn staatsschuld, waardoor zelfs het hele Europese politieke project op losse schroeven kwam te staan. De Griekse crisis werd ook een Ierse en daarna Portugese in 2010, de grotere dominostenen Italië en Spanje gingen in 2011 aan het wankelen. Heel wat Europese tops vonden plaats om de speculatie op de markten in de kiem te smoren met halfslachtige compromissen die het midden hielden tussen enerzijds de vastberadenheid om de begrotingstekorten te verkleinen en anderzijds financiële solidariteit. Met dit Europese topoverleg van de laatste kans kon een algemeen Europees faillissement worden voorkomen, maar de strategie van de wortel en de stok deed wel een aantal vage en gevaarlijke concepten ontstaan. De Private Sector Involvement (PSI) is daar een uitstekend voorbeeld van. Deze maatregel kwam er om de duurzaamheid van de Griekse schuld te verbeteren en op die manier privé-investeerders te benadelen. Bedoeling was om de bijdrage uit te breiden naar alle landen die supranationale steun ontvingen. Het idee van een veralgemening van de PSI heeft men uiteindelijk laten varen vanwege het feit dat een dergelijke maatregel een gevaarlijk precedent zou teweegbrengen. De senioriteit van het Europese steunmechanisme (ESM) is een ander mooi voorbeeld van Europese dwalingen. Het idee van maart 2011 om de sterke landen hierdoor te beschermen, versnelde de besmetting door de schuld te verzwakken van zwakkere landen die aan het financiële infuus hingen.

Vraag is hoe je in 2012 kunt hopen op een oplossing van de Europese crisis in het licht van dit ondoordacht politiek bochtenwerk? Vreemd genoeg kunnen de onzekerheden van vorig jaar het begin van een oplossing zijn. In de eerste plaats omdat bepaalde gevaarlijke ideeën die in 2011 werden geopperd, begraven werden. Dat kan iedereen geruststellen zolang ze niet opnieuw van onder het stof worden gehaald. Op de tweede plaats ook omdat 2011 diverse belangrijke ontwikkelingen heeft aangetoond zoals de stilzwijgende en non-conformistische actie van de Europese Centrale Bank. Zoals gewoonlijk heeft de ECB net dat gedaan wat ze niet heeft aangekondigd en kon door haar aankoop van meer dan 200 miljard euro overheidsschulden een catastrofe worden vermeden. Alles doet vermoeden dat ze op de ingeslagen weg voort zal gaan en het zou niet verbazen als haar balans in 2012 de grens van 500 miljard euro overschrijdt. De zwakke economische groei van 2012 zal het werk van de lidstaten bemoeilijken om hun schuld af te bouwen.

Niets is echter onmogelijk als Europa erin slaagt zijn geloofwaardigheid te herstellen. Als de Europese centrale bank zich op de een of andere manier profileert als ultieme kredietverstrekker en als de Europese landen vooruitgang boeken in een proces van geïnstitutionaliseerde solidariteit, dan lijdt het geen twijfel dat beleggers zich opnieuw kunnen richten naar de schuld van landen waarvan de solvabiliteit niet wordt bedreigd.

In de Verenigde Staten is 2012 ook een verkiezingsjaar en daarachter gaat vooral het begrotingsvraagstuk schuil. De Fed zal er ongetwijfeld alles aan doen om de economie te steunen en de langetermijnrente omlaag te halen, maar het behoud van de budgettaire laksheid zal de historisch overgewaardeerde overheidsobligaties laten bloeden zodra de economie weer aantrekt. “Aan het begin van dit nieuwe jaar kijkt de obligatiebelegger dus de kat uit de boom met de binaire keuze van de Europeanen en Amerikanen voor ogen", weet Nicolas Forest, Head of Interest Rate Strategy bij Dexia Asset Management. Deze keuzes vergen moedige beslissingen, ook voor de AAA-landen. In afwachting van duidelijke antwoorden kan de belegger zich op groeilanden blijven focussen. Terwijl de wereldwijde onevenwichten aanhouden of zelfs verergeren, blijft de gezonde toestand van de groeilanden interessante mogelijkheden bieden.

Vooruitzichten voor deviezen in 2012: voorkeur voor de Amerikaanse dollar

Ondanks al de opschudding binnen de EMU moest de euro in 2011 al bij al relatief weinig terrein prijsgeven ten opzichte van zijn partners (slechts -1,5 % uitgedrukt in gewogen reële wisselkoers), maar de verzwakking zal zeker aanhouden in 2012. De vraag of de euro verdwijnt blijft spelen, ook al denkt iedereen dat de overheden er alles zal aan doen om dit scenario te vermijden dat in ieder geval niemand ten goed komt.

De traditionele vluchtwaarden (Japanse yen, Zwitserse frank) lijken ons nu al extreem duur gezien de opwaartse evolutie in 2011 en de intentie van de overheid om ze een halt toe te roepen. De Amerikaanse dollar geniet dan ook onze voorkeur. Hij heeft stijgingspotentieel ten opzichte van de euro dankzij de betere groeiperspectieven van de Amerikaanse economie, rentespreads die in zijn voordeel zouden moeten evolueren, de momenteel goedkope waardering en vooral een euro die zou moeten verzwakken door het wantrouwen van de beleggers in de Europese economische groei, de houdbaarheid van de schulden en het interne onevenwicht binnen de EMU. In die context denken we dat de euro-dollarkoers in 2012 zal oplopen tot 1,20 dollar en dat een belegging in dollar in 2012 een goede belegging is om te diversifiëren.

Vooruitzichten voor obligaties in 2012: na regen komt zonneschijn

In 2011 waren de uitdieping van de soevereine schuldcrisis en de herziening van de groeivooruitzichten niet mals voor bedrijfsobligaties. Het gaat om de tweede slechtste prestatie sinds tien jaar met een rendement dat 4,7% lager lag dan dat van de Duitse soevereine schuld. De risicopremie steeg met 161 basispunten tot 382 basispunten, het gevolg van een vrijwel perfecte correlatie met de overheidsobligaties voor de bedrijven uit verzwakte landen enerzijds en de Europese financiële sector die nog altijd in het oog van de storm zit anderzijds.

Bij zijn laatste stresstest van de Europese banksector in oktober vorig jaar heeft de EBA (European Banking Authority) het vereiste zuiver eigen vermogen van 9% vervroegd naar juni 2012, wat positief is voor houders van 'gedekte en senior' schuld. Herkapitalisaties moeten prioritair gebruikmaken van privémiddelen (intern genereren van intern kapitaal, inkoop van achtergestelde schulden, uitgifte van aandelen, …) alvorens een beroep te doen op de belastingsbetaler.

De striktere reglementering en de economische vooruitzichten brengen een deleveraging mee van het banksysteem. Sinds drie maanden hebben de banken de toekenningsvoorwaarden voor leningen danig verstrengd. De dreiging van een credit crunch en de macro-economische gevolgen daarvan baren de overheden terecht zorgen. De uitzonderlijke liquiditeitsmaatregelen van de ECB moeten het mogelijk maken om dat fenomeen in te dijken en de sector opnieuw zuurstof te geven voor de grote terugbetalingen waaraan hij in 2012 het hoofd moet bieden (bijna 250 miljard euro in het eerste kwartaal). We denken daarentegen niet dat het van de ECB geleende geld massaal zal gebruikt worden om overheidsobligaties te kopen, vermits deze nog altijd als risicodragende activa worden beschouwd door bankiers.

De budgettaire besparingen zullen Europa in 2012 in een lichte recessie dwingen die ruimschoots verrekend is in de spread van de niet-financiële bedrijven (246 bp), een spread die ook rekening houdt met een illiquiditeitspremie. In de komende twaalf maanden verwachten we een lichte achteruitgang van de schuldgraad van de sector tot 2,37, wat heel wat lager is dan de 2,82 die de huidige spread suggereert, en zonder kwalijke gevolgen voor de kredietkwaliteit, aangezien bedrijven ook in 2012 voorzichtig zullen blijven.

“Na regen komt zonneschijn. Ook al zullen de markten volatiel blijven tot er een efficiënte oplossing komt voor de soevereine crisis, toch weerspiegelen de huidige spreads een aantrekkelijke waardering”, legt Koen Van de Maele uit, Global Head of Fixed Income bij Dexia Asset Management. De breakeven van de senior bankspread op 12 maanden met 120 punten doet een outperformance van de obligaties vermoeden in 2012. Zodra de risicoaversie wegebt, zullen technische factoren zoals het negatieve schuldaanbod en de bij beleggers beschikbare cash de activaklasse ondersteunen.

Na een voorzichtig jaarbegin staan we de komende maanden klaar om kansen te grijpen via een aantal welbepaalde obligaties. “Onze voorkeur gaat uit naar senior bancaire uitgiften (vanwege hun aantrekkelijke waardering), ‘covered’ uitgiften (vanwege hun defensieve karakter), schuld van perifere niet-financiële bedrijven (Telefonica, Iberdrola, Enel, … vanwege hun geografische en/of operationele diversiteit) en niet-financiële BBB-bedrijven (Pemex, Veolia, Vale, … vanwege hun kredietkwaliteit). De erg cyclische emittenten en achtergestelde financiële schulden krijgen van ons een onderweging”, besluit Koen Van de Maele.