17 januari 2012
Waakzaamheid door kredietverlaging S&P

Kredietbeoordelaar Standard & Poors (S&P) heeft vrijdag 13 januari jl. de kredietwaardigheid van een groot aantal Eurolanden verlaagd, waaronder:

• Frankrijk van AAA naar AA+
• Oostenrijk van AAA naar AA+
• Italië van A naar BBB+
• Spanje van AA- naar A
• Portugal van BBB- naar BB

S&P geeft als belangrijkste reden voor de verlaging aan dat er te weinig voortgang door Europese beleidsmakers wordt geboekt om de toenemende kans op systematische risico's binnen het Eurogebied het hoofd te bieden. S&P noemt daarbij als belangrijkste signalen:

1. Verkrapping van kredietverlening
2. Hogere risicopremies voor een steeds grotere groep Eurolanden
3. Zowel overheden als huishoudens die hun schuld verminderen, waardoor consumptie achterblijft 
4. Verslechterende economische vooruitzichten
5. Voortdurend verschil van zienswijze bij Europese beleidsmakers over de wijze waarop de crisis moet worden bestreden

S&P had begin december 2011 al aangeven dat het de kredietwaardigheid van alle Eurolanden zou kunnen verlagen. Hoewel de verlagingen dus niet onverwacht zijn (graag verwijzen wij naar onze marktvisie van "De prijs van AAA veiligheid" van 5 januari jl.), komt de aankondiging op een moment dat de markt zich juist leek te stabiliseren. Rentespreads van Eurolanden (met name Italië en Spanje) herstelden sterk de laatste weken. Zo verkrapte de rentespread van Italiaanse obligaties met een looptijd van 5 jaar met circa 150 basispunten in de afgelopen maand.

De verlagingen die S&P doorvoert, zijn minder erg dan eerder werd gevreesd.

België en Ierland houden bijvoorbeeld hun huidige ratings, waarschijnlijk als gevolg van de acties die de ECB heeft ondernomen door banken voor langere termijn onbeperkte liquiditeit te verschaffen. Ook de onderpandvereisten om geld te lenen van de ECB worden versoepeld, waarbij mogelijk ook bepaalde bankleningen als onderpand kunnen gaan dienen.

Negative outlook

De meeste landen blijven na de kredietverlaging op een zogenaamde 'negative outlook' . Dit houdt volgens S&P in dat er een kans van 30% is dat de rating van deze landen in 2012 of 2013 verder verlaagd wordt.

De verlaging van Italië met twee stappen van A naar BBB+ zal toch nog wel hard aankomen bij de nieuwe regering van premier Monti. Premier Monti heeft juist extra bezuinigingen aangekondigd om de Italiaanse financiële huishouding geloofwaardiger te maken. Blijkbaar vindt S&P deze maatregelen nog niet afdoende, want Italië houdt nog een negative outlook en kans op verdere kredietverlaging blijft dus aanwezig. Verder staat Italië bij de kredietbeoordelaars Moody's (A2) en Fitch (A+) eveneens op een 'negative outlook'. Een kredietverlaging van Italië naar de BBB categorie door één van hen betekent dat Italië uit de Barclays inflatie linked index zal vallen. Dat zal extra verkoopdruk geven op Italiaanse obligaties.

Hoewel de AAA rating van Nederland en Finland is gehandhaafd, is het toch enigszins verrassend dat S&P zowel Nederland als Finland ook op 'negative outlook' heeft gezet, waardoor een ratingverlaging voor deze landen mogelijk blijft.

Voor Frankrijk komt de aanpassing naar AA+ echter niet als een verrassing en is de verlaging minder ingrijpend dan vooraf gedacht werd, daar de verwachting was dat de kredietwaardigheid van Frankrijk met twee posities verlaagd werd. Voor president Sarkozy komt de verlaging natuurlijk wel op een ongelukkig moment, zo vlak voor de verkiezingen.

De AAA rating van Duitsland heeft geen negative outlook en is dus stabiel.

Door deze acties komt Duitsland -niet alleen politiek gezien maar nu ook voor wat betreft kredietwaardigheid als enige grote Euroland met stabiele AAA rating- steeds meer alleen te staan. Door het wegvallen van de AAA rating van Frankrijk en het feit dat de andere twee AAA landen Nederland en Finland een negatieve outlook houden, wordt de positie van Duitsland relatief gezien nog sterker

Het verlies van een AAA rating is niet onoverkomelijk, maar deze S&P beslissing bevestigt nog maar eens dat ook kern Eurolanden niet aan de gevolgen van de crisis ontkomen.

Slagvaardigheid aangetast

De slagvaardigheid van de Europese reddingsinstituten het EFSF (European Financial Stability Facility) en het ESM (European Stability Mechanism) zal door de kredietverlaging van Frankrijk en Oostenrijk kleiner worden. Het is nog onduidelijk of S&P de kredietwaardigheid van het EFSF ook zal verlagen, maar dit lijkt waarschijnlijk. De impact op het ESM zal kleiner zijn, omdat het ESM uitgaat van kapitaal wat van te voren is ingebracht in plaats van garanties zoals bij het EFSF. Maar ook een ratingverlaging van het ESM is niet uit te sluiten.

S&P zal de komende dagen mededelingen doen op welke wijze overheidsgerelateerde instellingen geraakt gaan worden.

Conclusie

De komende maanden zal de Eurocrisis een nieuwe fase ingaan. Doordat de kredietwaardigheid van bijna alle Eurolanden nu is verlaagd, zijn er nieuwe uitdagingen voor de Europese beleidsmakers die overwonnen moeten worden.

We hebben de laatste jaren gezien dat kredietverlagingen een negatieve spiraal in kunnen zetten. Lagere kredietwaardigheid resulteert in (veel) verkopen van beleggers wat weer tot hogere leenkosten leidt, wat weer leidt tot lagere kredietwaardigheid enzovoort. Deze negatieve spiraal zal doorbroken moeten worden.

Verder zal er snel duidelijkheid moeten komen over hoe de reddingsfondsen het EFSF en het ESM daadwerkelijk effectief kunnen worden ingezet alsook hoe de leencapaciteit van deze instituten kan worden gehandhaafd.

Een onderbelicht aspect dat zeer de aandacht verdient, is hoe de Europese groei gestimuleerd kan worden. Bij topontmoetingen van Europese regeringsleiders is er tot op heden te weinig aandacht voor dit onderwerp geweest. De komende weken zullen er ideeën en maatregelen aangekondigd moeten worden over hoe de groei in de Eurolanden op structurele wijze verbeterd kan worden.

Rentespreads van Eurolanden zullen volatiel blijven, ondanks dat de kredietverlagingen grotendeels ingeprijsd zijn. Ook de onduidelijkheid over de slagvaardigheid van de Europese reddingsinstituten kunnen de markt negatief blijven beïnvloeden.

Het lijkt er dan ook op dat de ECB voor dit moment het enige instituut blijft om deze uitdagingen het hoofd te bieden.