2 december 2011
Strategie: minder onderwogen in aandelen, maar voor een allesveiligteken is het nog te vroeg Auteur: Joost van Leenders, beleggingsspecialist - allocatie & strategie

Samenvatting: Grote centrale banken slaan de handen in elkaar om liquiditeit te ondersteunen 

De staatsschuldcrisis in de eurozone haalde de krantenkoppen deze week. Er waren bemoedigende signalen dat de leiders van de eurozone dichter bij een oplossing kwamen, maar omdat de weg er naartoe wel eens lang kan worden en gelet op alle onzekerheden vinden wij het nog te vroeg om al op de ‘allesveiligknop’ te drukken.

Wij bouwden de onderweging in aandelen af nadat wereldwijde aandelen van 7 tot 28 november meer dan 6% daalden en vergrendelden wat winst. Wij blijven wel onderwogen in het licht van onze negatieve economische verwachtingen, de onrust in de obligatiemarkten van de eurozone, het ongunstige klimaat voor beursintroducties en fusies & overnames en de financieringsproblemen in de bankwereld.  De centrale banken van Canada, het VK, Europa, Japan, de VS en Zwitserland sloegen de handen in elkaar om liquiditeit in het wereldwijde financiële systeem te injecteren. Dat moet de spanningen in de financiële markten wat wegnemen en de kredietverstrekking aan huishoudens en bedrijven aanmoedigen. De swap lines werden verlengd en de prijs voor krediet in dollar werd verlaagd. De centrale banken van Engeland, Japan, de eurozone en Zwitserland zullen geld voor drie maanden blijven aanbieden.

Die maatregelen kunnen wat soelaas brengen voor banken met financieringsproblemen, vooral tegen het einde van dit jaar. Wij waren al positief gestemd tegenover het monetaire beleid en de wereldwijde liquiditeit. Maar volgens ons weegt dit niet op tegen de negatieve factoren. Omdat de financieringsproblemen van banken door de gezamenlijke actie kunnen afnemen, is het gevaar voor kredietschaarste wat geweken. Maar de banken blijven slechts schoorvoetend leningen toestaan en de kredietvraag blijft zwak. Daarom gaan wij na dit nieuws niet meteen naar een overweging in aandelen. Bovendien stellen analisten hun verwachtingen voor de bedrijfswinsten nog altijd naar beneden bij. Omdat er snel verandering in de situatie kan komen, houden wij cash aan om tactische kansen te benutten.  De spanningen in de schuldencrisis van de eurozone lopen op omdat de financieringsmarkten zich vijandiger opstellen tegenover de banken en omdat de risicospreads in Italië en Spanje hoog blijven. Ondertussen staat de ECB onder druk om obligaties te blijven kopen en te voorkomen dat de rente naar onhoudbare niveaus stijgt.

In zijn commentaar over de laatste economische vooruitzichten pleitte de OESO voor een grotere rol van de ECB. Omat er zo veel onzekerheden blijven bestaan, denken wij dat de marktvolatiliteit vooralsnog hoog zal blijven. De Europese Commissie heeft een discussienota gepubliceerd met drie voorstellen voor de gezamenlijke emissie van schuldpapier. Ten eerste kunnen alle nationale schulden door gezamenlijke euro-obligaties worden vervangen. Een andere optie is dat de gezamenlijke uitgifte beperkt wordt en de vorm aanneemt van ‘blauwe obligaties’ waarvoor alle lidstaten garant zullen staan. Nationale emissies zouden in dat geval gebeuren in de vorm van ‘rode obligaties' die een hogere coupon uitkeren. Dit moet ervoor zorgen dat regeringen de uitgifte van rode schuld beperken en de in Maastricht overeengekomen schuldlimiet van 60% naleven. In de derde optie zouden de lidstaten zelfs nog minder aansprakelijk worden voor de schuld van andere landen.  De uitgifte van gezamenlijke obligaties zou hoe dan ook betekenen dat de lidstaten een deel van hun soevereiniteit moeten opgeven. Maar dat zijn plannen op de lange termijn waarover nog geen overeenkomst is bereikt. Omdat de schuld van nagenoeg alle lidstaten de Maastricht-norm van 60% overschrijdt lijkt het voorstel van blauwe en rode obligaties geen uitkomst te zullen bieden voor de huidige problemen.

Maar de nota geeft wel de richting aan die de besprekingen uitgaan en geeft de beleggers alvast iets om naar uit te kijken in het vooruitzicht van de EU-top op 9 december.  De stellingen met het oog op de top zijn al duidelijk ingenomen. De noordelijke landen (vooral Duitsland) willen een sterkere fiscale unie met strikte en bindende regels en bezuinigingsmaatregelen voor de lidstaten. Deze groep is gekant tegen de gezamenlijke uitgifte van schuldpapier en een grootschalig aankoopprogramma van obligaties door de ECB. Frankrijk en de zuidelijke landen zijn eerder voorstander van voortgezette soevereiniteit van de lidstaten en een grotere rol van de ECB als ultieme geldschieter.  Naar onze inschatting zijn de vooruitzichten negatief voor risicovolle beleggingsklassen. De index van het economische sentiment in de eurozone daalde verder, maar blijft op een bescheiden groei wijzen. Volgens ons is de index te optimistisch en wij verwachten dat de eurozone dit kwartaal of begin volgend jaar in een recessie zal terechtkomen door de begrotingsdiscipline en een zwakkere binnen- en buitenlandse vraag.

Een tragere kredietgroei maakt de situatie er alleen maar erger op. De werkloosheid in de eurozone is nu hoger dan direct na de recessie van 2008/09. De verkoop van nieuwe huizen in de VS is marginaal gestegen, maar de prijzen zijn sinds augustus 2003 niet meer zo laag geweest. De bouwers lijken de laatste tijd wat minder somber gestemd en de bouwactiviteit trekt aan. Daaruit maken we op dat de prijzen wellicht dalen om voorraden weg te werken. De grootste verrassing kwam van het consumentenvertrouwen dat de grootste stijging op maandbasis sinds april 2003 liet zien.  Hoewel het seizoen van de kerstaankopen goed van start ging, voorzien wij geen sterke consumptie. De economische groei van de VS in het vierde kwartaal kan meevallen, maar wij verwachten dat het groeitempo in het eerste kwartaal van 2012 zal vertragen.  De Chinese voorlopende index daalde naar een dieptepunt sinds maart 2009 toen de economie herstelde van de wereldwijde recessie. Dat bevestigt eerdere tekenen dat de Chinese groei vertraagt. Daarom verlaagde de People’s Bank of China de reserveratio voor Chinese banken met 50bp. Dat was de eerste verlaging sinds december 2008. De reserveverplichting bedraagt nog altijd 20% wat indien nodig ruimte voor verdere verlagingen laat.