28 oktober 2011
Strategie: Markten maken pas op de plaats in het vooruitzicht van topontmoeting over schulden eurozone
Samenvatting: Uiteindelijk reddingspakket voor eurozone wellicht slechts een stap in de goede richting 

Het geduld van de markten wordt andermaal op de proef gesteld. Vorige week slaagden de leiders van de eurozone er maar niet in om een overeenkomst te bereiken en de vergadering van de ministers van financiën werd van de agenda geschrapt. Daaruit bleek nog maar eens hoe moeilijk het is om een allesomvattend plan op tafel te leggen.

Over een aantal elementen lijkt wel eensgezindheid te bestaan. Zo komt er een herkapitalisatie van banken voor een bedrag van 108 miljard EUR. Eerst moeten de banken daarvoor bij de markten aankloppen, vervolgens bij hun regeringen en pas dan mogen ze een beroep op de European Financial Stability Facility doen. Zo wordt vermeden dat de EFSF te snel zonder geld komt te zitten. Dat kan wel kredietschaarste meebrengen als de banken minder leningen toestaan om aan hun nieuwe solventiedoelstellingen te voldoen. De overheden lijken aan te sturen op een bijdrage van de privésector in het extra reddingspakket voor Griekenland via schuldafschrijvingen van 60 tot 70%, maar zo ver willen de banken niet gaan.

Of er inderdaad een versterking van de EFSF komt en hoe dat eventueel zal gebeuren, is evenmin duidelijk. De opties die op tegenkanting stuiten zijn: er een bank van maken om een hefboom via ECB-leningen te kunnen gebruiken, er een verzekeraar van nog uit te geven staatspapier van maken of een grotere rol aan het IMF toebedelen. Volgens ons kan het uiteindelijke voorstel tegenvallen. De herkapitalisatie van banken kan ontoereikend blijken, de afschrijvingen van Griekse schulden zullen misschien niet volstaan om ‘s lands overheidsfinanciën weer gezond te maken en de EFSF krijgt wellicht onvoldoende extra vuurkracht.

Na enkele weken van doorgaans meevallende resultaten lieten de Amerikaanse cijfers de laatste tijd een meer gemengd beeld zien. De regionale Philadelphia Fed index wijst niet langer op een recessie en de orders voor duurzame goederen duiden op een aannemelijke groei van de investeringen. Maar de verkoop van bestaande huizen daalde gevoelig en de huizenprijzen kelderen weer. Het consumentenvertrouwen daalde naar zijn diepste punt sinds maart 2009.  De inkoopmanagerindex van de eurozone gleed verder af. De samengestelde index daalt nu al zes maanden op rij. Gelet op de aanslepende staatsschuldproblemen, het gebrek aan vertrouwen (het consumentenvertrouwen nam weer af) en de strakke begrotingsdiscipline in veel landen lijkt een recessie welhaast onafwendbaar.

De inkoopmanagerindices geven aan dat de industriële nieuwe orders nog zullen dalen nadat de groei op jaarbasis onlangs al naar zijn laagste punt sinds eind 2009 was gezakt. De positieve inkoopmanagersindex van China was een uitzondering op de regel. De industriële productie daalde in Taiwan, matigde in Rusland en was bescheiden in Brazilië. Maar als de real verzwakt en het monetaire beleid versoepelt, zal Brazilië misschien beter - doch niet volledig - bestand zijn tegen een wereldwijde vertraging. De cyclus van de wereldwijde handel lijkt te verzwakken in lijn met de verslechterende cijfers in andere opkomende markten. Per saldo wijzen de handelscijfers van Brazilië, Zuid-Korea, China en Taiwan de laatste maanden op een groei van circa 0%.

De Reserve Bank van India verhoogde de rente, maar gaf tegelijk te kennen dat ze zo nodig bereid was om haar beleid niet langer te verstrakken of zelfs te versoepelen. Wel zal ze daarbij rekening moeten houden met de inflatie. De derdekwartaalcijfers zijn van hun kant verbeterd op basis van het aantal bedrijven in de S&P500 dat met beter dan verwachte winsten per aandeel kwam. Globaal genomen zijn de winsten per aandeel bijna 6% beter, maar dit beeld is vertekend door de banken die profiteerden van bijstellingen van de waarderingen op obligatieposities. Omdat de verwachtingen de laatste drie maanden naar beneden waren bijgesteld, was het bovendien makkelijker om in positieve zin te verrassen. Wij verwachten nu een omgeving van lage groei waardoor de kans op blijvend sterke winstrapporten volgens ons afneemt.

De obligatiemarkten van de perifere landen uit de eurozone kregen weer steun van de aankopen van staatspapier door de ECB. De spreads op Italiaans en Spaans tienjarig papier zijn nu ingelopen, maar het debat rond de uitbreiding van de EFSF drukte zijn stempel op de door het reddingsfonds uitgegeven obligaties en op Franse obligaties. De risicospreads op vijfjarige obligaties van het EFSF liepen uit en de Franse spreads braken door de symbolische drempel van 100 bp. Daaruit blijkt dat er aan de uitbreiding van het EFSF wellicht een stevig prijskaartje vastzit.