21 oktober 2011
Strategie: nog altijd terughoudend in onzekere markt

Samenvatting: aanbevelingen en allocatie ongewijzigd

Onze voorspelling van vorige week - dat de aandelenrally niet zou duren - werd de afgelopen week bewaarheid. De gepubliceerde bedrijfsresultaten in de Verenigde Staten schetsen vooralsnog een gemengd beeld. De macro-economische cijfers bevestigen dat er niet direct een recessie op de loer ligt, terwijl de internationale financiële sector vol spanning de uitkomst van de komende eurotop van regeringsleiders het komende weekend afwacht.

Wij hebben geen wijzigingen aangebracht in onze terughoudende visie: de door ons aanbevolen beleggingsstrategie en assetallocatie zijn ongewijzigd.Hoewel er nog maar 38 S&P 500-ondernemingen de resultaten voor het derde kwartaal hebben gepubliceerd, overtrof 66% de verwachtingen (voor wat betreft wpa en omzet). De 'surprise ratio' voor de wpa was sinds 2008 niet zo laag. Bij de grote banken staan de handels- en investment banking-baten onder druk en is de nettorentemarge gedaald onder invloed van de inspanningen van de Fed om de rentecurve vlakker te trekken. Bankindex BKX heeft dit jaar al 26% moeten inleveren, terwijl de S&P 500 maar met 2,8% is gedaald. Probleem voor de economie zou zijn dat de banken weinig bereid blijven om de kredietverlening te verhogen en doorgaan met kostenbesparingen.

De Amerikaanse gezinsconsumptie is het derde kwartaal dankzij hogere detailhandelsverkopen toegenomen. Nominaal lag dit cijfer echter min of meer op hetzelfde niveau als in het tweede kwartaal. Ondertussen zijn de (lagere) inflatie, de detailhandelsverkopen en de totale consumptie reëel gezien verbeterd. De industriële sector groeit in een gematigd tempo. De industriële productie is in september met 3,1% gegroeid (op jaarbasis) en de productie in de verwerkende industrie met 4,3%. Dit is licht sterker dan uit de ISM-index valt af te lezen.De Amerikaanse economische groei blijft zich langzaam en kwetsbaar ontwikkelen, maar een recessie in het vierde kwartaal lijkt onwaarschijnlijk. Er blijven echter risico's. Het begrotingstekort is dit jaar gestegen ten opzichte van vorig jaar, al is er sprake van een marginale daling in verhouding tot het bbp. Het wachten is voorlopig op het verslag van de Deficit Super Committee.

Het Amerikaanse congres moet hier vervolgens over stemmen: wordt het pakket maatregelen weggestemd, dan kan dat het signaal zijn voor automatische bezuinigingen. En dat is weer slecht voor de economie.In de eurozone bereikte de inflatie in september een niveau van 3%, ruim boven het streefdoel van de ECB. Wij verwachten niet dat de hogere inflatie de ECB ervan zal weerhouden om de rente te verlagen (in 2008 is ook verlaagd en toen bedroeg de inflatie 4%). Als de onderliggende inflatiedruk laag is en als de eurozone weer in een recessie terugvalt, zou de ECB de rente kunnen verlagen.De industriële productie viel mee en groeide op maandbasis met 1,2% in augustus. De index voor inkoopmanagers daalde in september daarentegen onder de 50, wat duidt op een krimp in de industriële sector.

Tegenover de dalende productie in Duitsland en Nederland stond groei in Frankrijk, Spanje en Italië (al zal die groei waarschijnlijk niet aanhouden).In Duitsland loopt de groei naar verwachting terug van 2,9% dit jaar naar krap 0,8% in 2012, in vergelijking met een prognose van 2% voor 2012 zes maanden geleden. De belangrijkste redenen zijn de verzwakking van de wereldeconomie en de staatsschuldencrisis in de eurozone. Duitsland zal niettemin een recessie weten te vermijden.Inflatie is een probleem voor de ECB, maar nog meer voor het Verenigd Koninkrijk. Het Britse inflatiecijfer schoot in september omhoog naar 5,2% en de kerninflatie naar 3,3%, bij een zwakke economie. De Bank van Engeland heeft een verdere kwantitatieve versoepeling aangekondigd en monetaire stimuleringsmaatregelen als prioriteit aangemerkt. Wel moet de BoE ervoor waken niet haar geloofwaardigheid als inflatiebestrijder te verliezen.

De bbp-groei in China is het derde kwartaal gedaald, van 9,5% in het tweede kwartaal naar 9,1%. Hoewel dit meer op een door de overheid geïnstigeerde matiging lijkt dan op een forse vertraging reageerden de aandelenmarkten toch negatief op het nieuws. De groei van de industriële productie blijft rond de 13% op jaarbasis en de groei van de detailhandelsverkopen fluctueert rond de 17%. De inflatie in China lijkt het hoogste punt voorbij: er was sprake van een bescheiden afname in augustus en september. Wij voorzien de rest van het jaar een matiging van het inflatiecijfer in de opkomende markten, dankzij de dalende voedselprijsinflatie.

Hierdoor kan indien nodig ook de rente worden verlaagd.Ons Global Balanced Solutions-team heeft de assetallocatie ongemoeid gelaten. Negatieve factoren als de economische vooruitzichten, de marktomgeving en de neerwaartse bijstellingen van winstprognoses door analisten wegen zwaarder dan de positieve aspecten (monetair beleid, liquiditeit). Europa krijgt van ons een onderweging ten opzichte van de Verenigde Staten. Wij verwachten dat de staatsschuldencrisis in de eurozone zwaar op aandelen in Europa blijft drukken.

Neutraal staan we tegenover de opkomende markten; Japan is onderwogen.Bij vastrentende waarden hanteren we een onderweging voor overheidsobligaties. Uit onze neutrale durationpositie valt echter af te lezen dat we geen belangrijke wijzigingen in de obligatierente verwachten. Omdat we de inflatieverwachtingen te optimistisch vinden, zetten we geïndexeerde leningen op overwogen. In investmentgrade obligaties, high yield en obligaties uit de opkomende markten (EMD) in Amerikaanse dollars zijn we neutraal. We hanteren een kleine overwogen positie in EMD in lokale valuta's. Na de recente verkopen zijn de waarderingen hier verbeterd.In vastgoed zijn we wereldwijd overwogen (overweging VS, Europa en Azië neutraal).

De portefeuille is overwogen in grondstoffen en neutraal in converteerbare obligaties.