23 september 2011
Strategie: markten staan onder druk in sfeer van onzekerheid
Samenvatting: EU boekt geen vooruitgang in afwenden crisis/ ‘Operatie Twist’ van Fed maakt geen indruk

De staatsschuldcrisis in de eurozone veroorzaakte deze week volatiliteit, terwijl de aandacht in de VS en elders naar de Federale Reserve en een beslissing over nieuwe steun aan de economie ging. De impasse door het lage vertrouwen onder Amerikaanse beleggers en producenten doet vermoeden dat de groei laag zal blijven waardoor de kans op een recessie aanzienlijk toeneemt.

De markten wachtten deze week met ingehouden adem de resultaten van de Amerikaanse monetaire beleidsvergadering af. Zoals verwacht, kondigde de Fed een nieuwe versie van ‘Operatie Twist’ aan. De centrale bank zal voor 400 miljard USD effecten met een resterende looptijd van ten hoogste drie jaar in haar portefeuille verkopen en zo de looptijd van haar posities per saldo verlengen om de langetermijnrente naar beneden te duwen. Nog vóór die beslissing bekend raakte, was de rentecurve al beduidend vervlakt. De kans dat de curve nog aanzienlijk vervlakt is dus erg klein.

Het effect van de operatie op de Amerikaanse economie zal volgens ons beperkt blijven. De rente staat nu al laag en dit heeft vooralsnog weinig impact op de vraag naar hypothecaire leningen en consumentenkrediet gehad. Bedrijven profiteerden van de lage tarieven door grote sommen op te halen, maar ze verhoogden tevens hun cashposities. Consumenten hebben vooruitgang geboekt in het afbouwen van hun schulden, maar ze hebben nog een hele weg te gaan. De bedrijfsbalansen lijken echter gezond. Dus waar wringt het schoentje in de Amerikaanse economie?

Vooral het gebrek aan vertrouwen bij consumenten en producenten stelt problemen. Die twee voeden elkaar. Consumenten zien zich geconfronteerd met een hoge werkloosheid, een lage inkomensgroei en een zwakke huizenmarkt en zetten daarom de vinger op de knip. Bedrijven zijn van hun kant, gelet op de futloze vraag, niet happig om te investeren of nieuwe banen te creëren. Omdat er nu weinig of geen ruimte overblijft om de rente nog te verlagen, de overheidsuitgaven te verhogen of de belastingen te verlagen, staat de economie wellicht voor een periode van lage groei met veel recessiegevaar.

De markten waren niet onder de indruk door de maatregel van de Fed. Misschien hadden ze meer verwacht, misschien boezemde de bezorgdheid van de Fed hen angst in. De centrale bank houdt vast aan haar scenario van een traag groeiende economie, met een zwakke huizen- en arbeidsmarkt en aanzienlijke dalingsrisico's. Dat de Fed de terugbetaalde hoofdsommen van specifieke schuldposities zal herbeleggen in MBS (mortgage-backed securities of herverpakte hypotheekleningen) van semi-publieke instellingen kwam wel als een kleine verrassing. Dit zal wellicht gunstig zijn voor de voorwaarden in de hypotheekmarkten.

De rust in de markten nadat Frankrijk en Duitsland zich bereid toonden om een wanbetaling door Griekenland te voorkomen waardoor het land de eurozone misschien zelfs zou moeten verlaten, maakte al snel plaats voor nieuwe onrust nadat de vergadering van de ministers van financiën uit de eurozone er niet in slaagde om maatregelen voor te stellen die de crisis een halt konden toeroepen. De risicospreads op staatsobligaties uit de eurozone liepen uit naar recordniveaus voor Italiaans staatspapier en Europese aandelen daalden weer.

Wij denken dat de eurozone de komende maanden wellicht wat zal aanmodderen. Griekenland zal waarschijnlijk de volgende tranche van zijn eerste financiële reddingspakket krijgen, terwijl de landen van de eurozone misschien ook het reddingsvoorstel van 21 juli zullen goedkeuren en de kans bestaat dat het Europese reddingsfonds EFSF operationeel wordt. De ECB zal wellicht Spaanse en Italiaanse obligaties blijven kopen. Maar de kans op een wanbetaling door Griekenland blijft hoog, volgens ons vooral als het land er niet in slaagt om de voorwaarden van het reddingsplan na te komen.

De arbeidsmarkt van de eurozone lijkt futloos. De toename van het aantal werklozen in mei, juni en juli volstond niet om het werkloosheidscijfer effectief omhoog te duwen. Dat cijfer hield stand op 10%, maar de voorlopende indicatoren verzwakken wel. In China is het effect van monetaire verkrapping van de laatste 20 maanden voelbaar. De geldhoeveelheid groeide traag sinds oktober 2004, wat erop wijst dat het einde van de cyclus van renteverhogingen door de People’s Bank of China misschien in zicht is.

Op basis van de volatiele markten en de verwachtingen van een slome groei geven wij de voorkeur aan een voorzichtig standpunt in aandelen, vooral in de ontwikkelde regio’s. De analisten hebben hun winstverwachtingen weliswaar al naar beneden bijgesteld, maar wij denken dat er nog meer verlagingen op komst zijn. In die context lijkt het ons moeilijk om al te mikken op een aanhoudende rally in de aandelenmarkten.

Wij verwachten geen belangrijke wijzigingen voor Amerikaanse en Duitse staatsobligaties. De rente is naar een diepterecord gedaald, maar de staatsschuldcrisis in de eurozone zal nog enige tijd aanslepen waardoor beleggers de Duitse Bund als een veilige haven zullen blijven beschouwen. Maar het is tevens amper denkbaar dat de rente nog dieper zakt. Hoewel het monetaire beleid nog enige tijd erg soepel zal zijn, denken wij niet dat een hogere inflatie de obligatierente omhoog zal duwen gelet op de lage groei en de hoge werkloosheid.